投资银行业与经纪业行业新会计准则下非银财报（二）：券商减值计提和客户分化进行时

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 投资银行业与经纪业行业 2018-9-15 新会计准则下非银财报（二）： 券商减值计提和客户分化进行时 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 资金业务下行压力致使行业盈利下滑2018 上半年行业营业收入和净利润同比分别下滑 11.9%和 40.5%至 1265.72和 328.61 亿元，ROE 较去年减少 3.0 个百分点至 3.5%；以信用和投资业务为代表的资金业务同比下滑 42.9%和 19.2%是业绩承压主要因素；中信证券、华泰证券、东兴证券以+13.0%、+5.5%、+2.0%的归属净利润增速位居领先梯队。 I9 之下券商资产减值计提的正在进行时I9 带来两方面变化：1）可供出售金融资产面临重分类，A+H 券商 FVTPL 占总资产比重提高约 3-10 pct 至 17%-30%，同时上市券商自营规模合计较 2017 年增长 17.5%，进一步强化投资端业绩弹性，在此背景下通过衍生工具强化风险管理能力，资金运用方式从单边投资向对冲交易，盈利模式从交易价差向服务客户迁徙是方向；2）预期减值模型的运用真实客观反映券商资产负债表，质押风险浮现 A+H 券商通过计提约 0.8-1.5%风险准备比例防范市场波动，平均融资价格随着风险提升抬高 40 个 BP 至 6.2%，资本实力、风控水平的差异导致券商质押规模增速出现分化，质押业务将从单一价格竞争走向风险管理能力竞争。 牌照业务竞争相对平稳，客户结构差异开始影响收入2018 上半年可比券商牌照收入 CR5 同比提升 0.9 个 pct 至 51.9%，无资金业务嵌套的牌照业务竞争相对平稳。1）客户结构差异对经纪业务收入增速影响开始显性化，上半年个人和机构客户保证金规模分别为 6733.5 和 2402.7 亿元，较 2017 年末-1.2%和+20.8%，资管业务发展背景下机构客户韧性体现，机构客户储备良好的公司更具竞争力；2）股权融资规模下行，债券融资市场略有修复，投行业务个体差异大部分迎接较大幅度下滑；3）行业资管规模较年初下滑 9.8%至 14.9 万亿，部分券商主动管理规模扩容大约 0%-15%，债券是主要增配方向。 破净与 ROE 提升两大困境下的边际优化和未来展望短期来看质押风险是压制板块估值的核心因素，考虑到龙头券商已计提充分减值准备，同时宏观政策引导疏导信用环境，我们预期质押风险将逐步释放券商估值有望迎来修复；长期来看，依托资本金，围绕金融资产创设、定价、销售和交易职能正逐步恢复，龙头券商已经在资本金规模、风险管理能力以及客户基础等方向形成先入优势，未来政策和市场将释放当前龙头券商业务储备潜力。个股推荐中信证券。[Table_Author]分析师 周晶晶 （8621）61118727 zhoujj1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514070005 联系人 孙寅 （8621）61118727 sunyin@cjsc.com.cn 分析师 徐一洲 （8621）61118727 xuyz1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518070002 联系人 吴一凡 （8621）61118727 wuyf4@cjsc.com.cn [Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600030 中信证券 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -44%-33%-22%-11%0%11%22%2017/92017/122018/32018/6投资银行业与经纪业沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《第三十六周周报：资管新规下的多元金融行业生态跟踪》2018-9-9 《第三十五周周报：非银中报有亮点，关注股指期货政策方向》2018-9-1 《第三十四周周报：从资产减值损失到信用减值损失，资产端风险在显性化》2018-8-26 风险提示： 1. 交易佣金费率出现了大幅下滑； 2.质押和债券投资出现信用风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 行业研究┃深度报告 目录 资金业务下行压力致使行业盈利下滑 ............................................................................................ 4 资金业务下滑致使业绩下滑 .................................................................................................................................... 4 行业净资产收益率持续探底 .................................................................................................................................... 5 资金运用能力加剧行业分化 .................................................................................................................................... 6 I9 之下券商资产减值计提的正在进行时 ........................................................................................ 7 投资业务：从方向到对冲交易的培育 ...................................................................................................................... 7 融资业务：从价格到风险管理的竞争 .................................................................................................................... 12 牌照业务竞争相对平稳，客户结构差异开始影响收入 ................................................................. 16 经纪业务：客户差异影响收入显性化 .................................................................................................................... 17 投行业务：股权融资下行债券有修复 ...................................................