白酒产业周期研究之二：温和复苏下的结构性分化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中，我们选取了流动性（M2 同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段宏观经济、白酒行业等各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。 ⚫ 政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复。23 年以来，我国 CPI 同比增速维持在2.1%以内，百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产价格上涨的压力较小。2023 年以来，我国 M2 当月同比维持在 12%以上，显示较充裕的资金流动性。我国当前采取积极的财政、稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，对于白酒周期是一个有利的前置信号。从驱动力来看，目前中央层面对于房地产行业延续积极的政策导向，多方位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅有所收窄。近期，相关部门提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，有望提升购房意愿，加速地产复苏。23 年以来，我国固定资产投资完成额月度累计同比维持在 4%以上，工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。出行端，北上深拥堵指数大幅回弹，国内航班数快速上涨，预计跨地区商务活动增加，将催生商务饮酒需求。从消费力来看，居民人均可支配收入涨幅环比扩大；我国社零总额增速迎来向上拐点，海南旅游消费旺盛。五一节出行来看，假期发送旅客人次达到 2.70 亿人(yoy+162.4%)，其中铁路、全民航发送旅客人次分别同比增长 462.1%、508.0%。消费端，接待国内游客人次 2.74 亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入 1480.6 万元(yoy+128.9%)。五一档票房收入已基本恢复至 19 年同期水平。 ⚫ 白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位。观察高端酒价格，飞天茅台价格泡沫化风险较低，预计社会库存处于合理范围之内，行业风险较低。横向对比，白酒板块在热门行业板块中的估值水平处于中低位置。从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于 2019 年以来的 20%分位以内；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到 15%以内，估值水平均处于较低水平。综合，当前白酒呈现温和复苏下的结构性分化，我们认为随着消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长，有望推动次高端白酒景气度提升，引领行业势能向上。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业有望展现可观的超额收益。 ⚫ 我们建议重点关注品牌力强大、产品需求偏刚性、直销渠道快速发展、茅台 1935 增长潜力较大的贵州茅台(600519，买入)；动销稳健、多元产品快速发展的泸州老窖(000568，买入)；渠道利润明显改善、次高端核心产品势能向上的洋河股份(002304，买入)；渠道股份制改革、老白干控量稳价、武陵酒全国化带来增量的老白干酒(600559，买入)。 风险提示： 消费复苏进度不及预期风险、酒企优势降低风险、渠道调研局限性风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2023 年 05 月 23 日 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 白酒有望出现结构性机会，啤酒乳制品原料成本压力减轻 2023-05-14 春糖有望促进行业复苏，关注低估值优质标的 2023-03-31 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 看好（维持） 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 22 23E 24E 22 23E 24E 评级 600519 贵州茅台 1746.00 49.93 58.11 67.57 34.97 30.05 25.84 买入 000568 泸州老窖 224.00 7.04 8.84 10.88 31.81 25.35 20.60 买入 002304 洋河股份 146.29 6.22 7.52 8.99 23.51 19.46 16.27 买入 600559 老白干酒 30.79 0.77 0.84 1.20 39.78 36.82 25.63 买入 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 食品饮料行业深度报告 —— 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复 ............................................... 5 1.1 财政政策积极，宏观流动性充裕 ................................................................................... 5 1.2 房地产多政策利好，有望支撑市场回暖 ........................................................................ 5 1.3 商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复 ........................................................................ 7 1.4 可支配收入增速回升，居民消费力有所提升 ................................................................. 9 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位 ................................................. 11 2.1 高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长 .................................................................. 11 2.2 关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能 ........................................................... 13 2.3 白酒板块估值与超额收益讨论 ............................