药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山河药辅（300452） 证券研究报告 2023 年 05 月 23 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 18.77 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 234.46 流通 A 股股本(百万股) 186.43 A 股总市值(百万元) 4,400.82 流通 A 股市值(百万元) 3,499.24 每股净资产(元) 3.29 资产负债率(%) 30.38 一年内最高/最低(元) 19.78/11.77 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间 报告摘要 公司为国内固体制剂药用辅料龙头企业，立足深厚药辅技术积淀，积极拓展品种丰富度，纤维素类衍生物产品种类齐全、销量领先；核心辅料品种相较进口产品质优价廉，积极拓宽国内客户合作项目，高效推进进口替代业务。我们认为基于公司辅料品种优势与产能优势，叠加进口替代空间广阔，有望支撑业绩稳定增长。 投资要点 ⚫ 深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 公司深耕药用辅料领域二十余载，为国内口服固体制剂辅料领域龙头企业。截至 2022 年报，公司辅料产品线涉及纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等，共 39 个品种、80 余个规格获得药用辅料登记号；2022 年 4 月新增首个注射级辅料产品龙胆酸，实现注射级辅料领域新突破。未来预计市场扩容空间广阔，公司有望依托全系列产品优势和深厚客户积淀，在市场竞争中脱颖而出，维持业绩稳定增长。 ⚫ 核心品种性价比高，进口替代空间广阔 带量采购与医保谈判大背景下，国内药企面临较大成本压力，降本提质需求迫切并快速传导至上游药辅供应商，催化国产替代进程加速。公司为国产药辅领域领先供应商，核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势，进口替代业务逐步迎来加速，2022 年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，2022 上半年进口替代项目收入在新增项目收入中占比超 30%。随着国内药企对于辅料价格敏感度提升，叠加公司辅料产品的质优价廉与产能优势，进口替代业务有望提速。 ⚫ 新产能加速推进，支撑业绩稳定释放 公司拟投入 3.35 亿元用于新型药辅生产基地建设，扩建微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮等生产产能；预计完全达产后年增加营收 4.18亿元，年净利润 1.06 亿元。与此同时，公司立足新型药辅品种研发，与中国科技大学等高校积极合作，加快科技成果转化应用，推进合肥研发中心建设，提高自主创新研发能力。我们认为随着公司产能逐步释放，叠加创新研发布局推出新品种，有望迈入业绩加速释放期。 盈利预测与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 8.48/10.12/11.95 亿元；归母净利润分别为 1.56/1.87/2.26 亿元；EPS 分别为 0.66/0.80/0.96 元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 616.71 704.53 847.60 1,011.60 1,194.89 增长率(%) 16.10 14.24 20.31 19.35 18.12 EBITDA(百万元) 168.42 192.28 198.67 234.13 275.44 归属母公司净利润(百万元) 89.25 130.71 155.89 187.17 225.86 增长率(%) (4.99) 46.45 19.27 20.06 20.67 EPS(元/股) 0.38 0.56 0.66 0.80 0.96 市盈率(P/E) 49.31 33.67 28.23 23.51 19.48 市净率(P/B) 6.88 6.09 5.57 5.00 4.43 市销率(P/S) 7.14 6.25 5.19 4.35 3.68 EV/EBITDA 22.02 19.94 20.67 17.15 14.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%2022-052022-092023-012023-05山河药辅创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 山河药辅：深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 .............................................. 3 1.1. 管理层产业积淀深厚，股权结构稳定集中 ............................................................................. 3 1.2. 历史业绩稳定增长，毛利率水平逐年回暖 ............................................................................. 4 2. 行业政策利好发展，药辅行业增势可期 ................................................................................... 5 2.1. 行业集中度提升，龙头优势加速凸显 ...................................................................................... 5 2.2. 国产替代进程提速，市场需求持续扩张 ................................................................................. 6 3. 产能释放赋能未来发展，专注创新布局新品种 ....................................................................... 6 3.1. 药用辅料品种丰富，生产规模国内领先 ................................................................................. 6 3.2. 积极布局新产能，加快国际化步伐 .......................................................................................... 7 4. 盈利预测 ...........................................