泽布替尼海外放量符合预期，2023年公司有望进一步提升盈利能力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2023 年 05 月 23 日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 147.31 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 115.06 流通 A 股股本(百万股) 110.45 A 股总市值(百万元) 16,948.79 流通 A 股市值(百万元) 16,270.84 每股净资产(元) 21.06 资产负债率(%) 30.21 一年内最高/最低(元) 170.49/82.26 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 联系人 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-季报点评:核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露》 2022-11-24 2 《百济神州-公司点评:临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石》 2022-10-13 3 《百济神州-公司点评:Ociperlimab 在NSCLC 具有临床获益，公司多项里程碑 事件值得期待》 2022-09-04 股价走势 泽布替尼海外放量符合预期，2023 年公司有望进一步提升盈利能力 事件：近期公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报。2022 年收入 95.66 亿元，同比增长 26.06 %；归母净亏损 136.42 亿元，同比增亏 39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1 收入为 30.66 亿元，同比增长 57.4 %，归母净亏损 24.47 亿元，同比收窄 14.64 %。 核心品种泽布替尼海外放量整体符合预期，欧洲等其他地区超预期 2022 年泽布替尼全球销售收入为 5.65 亿美元，同比增长 159.0%，其中，泽布替尼在美国贡献营收 3.897 亿美元，同比增长 237.0%；此外泽布替尼在中国的销售额总计 1.503 亿美元，同比增长 48.6%。2023Q1 泽布替尼全球收入 2.114 亿美元，同比增长 102.6%；其在中国的销售额为 0.48 亿美元，较上一年同比增长 44%；其在美国的销售额为 1.388 亿美元，同比 104.4%，环比增长 11%，是美国唯一环比正增长的 BTKi；欧洲及其他地区销售额为2451 万美元，环比增长 148%。我们认为欧洲及其他地区放量增长超预期，美国区、中国区放量增长符合预期。 替雷利珠单抗 FDA 现场检查在即，全球收入有望进一步增长 在中国，替雷利珠单抗 2022 年的销售收入为 4.23 亿美元，同比增长 65.8%；2023Q1 其销售额为 1.15 亿美元，同比增长 31.04%，这主要得益于销售团队效率的进一步提升、药品进院数量的增加以及医保报销范围扩大所带来的患者需求增加。2022 年其新获批上市 4 项适应症，且均通过简易续约被纳入医保目录，包括 EGFR、ALK 野生型的 NSCLC 二线治疗适应症、ESCC二线治疗适应症等。截至 23 年 1 月，替雷利珠单抗已累计获批 10 项适应症，其中 9 项被纳入国家医保目录。美国 FDA 正在审评对替雷利珠单抗用于二线治疗 ESCC 的 BLA（预计将在 2023 年取得相关监管决定），FDA 将于今年第二季度对此项 BLA 进行生产基地现场核查。医保报销范围的扩大以及海外市场的打开有望帮助替雷利珠单抗为公司带来新的营收增长动力。 随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升 随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。2022 年，SG&A 产品费用率（SG&A 费用/产品收入）为 102%，同比下降54pt; 2023 年 Q1 SG&A 产品费用率为 80%，同比下降 33pt，环比下降 17pt。我们预计随 2023 年泽布替尼收入大幅增长，SG&A 产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。 临床管线有序开展，下一个潜在重磅单品 BGB-11417 今年将启动全球注册性临床试验 下一个潜在重磅产品 BCL-2 抑制剂 BGB-11417 将于今年启动全球注册性临床试验。此外，公司正在继续推进 BGB-11417 用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）和复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的潜在注册可用二期研究的临床开发。随着BGB-11417 的临床试验计划逐步推进，若证明其相较于同靶点产品更好的安全性和有效性，将成为公司新的业绩增长动力。 盈利预测与投资评级 考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司 2023 至 2024 年营业收入由127.84、170.24 亿元上调至 147.71、189.73 亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93 亿元下调至-101.95、-70.74 亿元。我们预计 2025 年公司收入为 242.60 亿元，归母净利润为-48.26 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险 -13%2%17%32%47%62%77%2022-052022-092023-012023-05百济神州沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,588.96 9,566.41 14,770.54 18,972.75 24,260.46 增长率(%) 257.94 26.06 54.40 28.45 27.87 EBITDA(百万元) 308.27 (792.64) (9,538.61) (6,097.52) (3,702.92) 归属母公司净利润(百万元) (9,747.67) (13,642.04) (10,195.06) (7,073.80) (4,825.62) 增长率(%) (14.37) 39.95 (25.27) (30.62) (31.78) EPS(元/股) (7.17) (10.04) (7.50) (5.20) (3.55) 市盈率(P/E) (20.54) (14.68) (19.64) (28.30) (41.49) 市净率(P/B) 5.01 6.60 0.01 0.01 0.02 市销率(P/S) 26.38 20.93 0.01 0.01 0.01 EV/EBITDA (79.09) 29.66 0.38 (0.53) (0.89) 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 泽布替尼销售额保持高速增长 图 1：20