电子专题研究报告：存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳

存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳 电子 证券研究报告/专题研究报告 2023 年 05 月 09 日 评级：增持（维持 ） 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang02@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email：yangxu01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 6 行业总市值(百万元) 19,0055 行业流通市值(百万元) 19,0055 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《【中泰电子】DDR3 行业深度报告：全球市场超 70 亿美金，大厂退出格局优化》 《【中泰电子】存储板块追踪十一：存储拐点已至，美光展望库存已达峰值；美光被查，重点关注大陆存储厂商崛起》 《【中泰电子】存储板块追踪十：存储价格已达历史低位、但仍处下行通道，兆易创新 DRAM 业务提速》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 兆易创新 102 3.5 3.1 1.6 2.9 29.1 33.1 62.5 35.0 -2.2 买入 北京君正 82 1.9 1.6 1.6 2.4 42.5 49.9 49.8 34.3 3.0 买入 东芯股份 29 0.6 0.4 0.6 0.9 49.8 70.3 50.2 33.4 1.2 未评级 普冉股份 148 8.0 1.6 2.5 3.7 18.4 90.3 59.4 40.3 1.1 未评级 深科技 17 0.5 0.4 0.6 0.7 33.7 39.6 26.2 23.0 0.5 未评级 江波龙 87 2.7 0.2 0.8 1.4 32.0 496.1 115.0 63.2 0.3 未评级 备注：2023/5/9 股价，EPS 按最新股本数全面摊薄；PEG 使用 2023 年数据；未评级股票采用 wind 一致预期 [Table_Summary] 投资要点  以美光为例，总结上行周期存储板块股价和估值演绎规律。大陆存储厂商上市时间相对较短，而海外存储 IDM 厂商已在存储周期浪潮中发展多年，本篇报告以美光为例，复盘历史，寻找在上行周期时股价、估值、盈利性的一般性规律。重点分析美光股价和财务数据，主要是因美光全球第三大存储原厂，DRAM+NAND 营收占比达 95%+，具有代表意义，同时因采用美国财年口径，季报发布时间较韩国和中国台湾厂商早一个月。  上行周期，股价从低点到高点涨幅超 200%，股价和估值极具弹性。1）股价较基本面提前启动：在库存达高点前，股价提前启动，库存达高点后，股价继续反弹，接着存储合约价微跌或者横盘、基本企稳，后存储价格慢慢抬升，在此期间，股价一直处于上行区间。美光 23 年 3 月底展望 Q1 库存达峰值，但股价在 22H2 就已提前进入新一轮上行周期，从 22H2 的低点计算，截止 4/21，股价已反弹 26%。2） 股价规律：季度营收同比增速先达周期高点，后股价达周期高点。美光 23Q1 营收触底， 展望 Q2 营收环比持平，距离季度营收同比增速高点仍有较长时间，股价仍处于周期底部位臵。复盘历史可见，存储 IDM 厂商股价从低点到高点涨幅 200%+，从高点到低点跌幅 40%+。以 4/21 股价计算，存储 IDM 厂商股价从 22H2 低点已反弹 20%-40%，根据过往规律，股价上涨空间依然较大。3）估值规律：在周期底部，美光 PB 估值仅 1 倍，而在周期上行时，最高可达 3-4 倍。4）盈利弹性：存储 IDM 毛利率、净利率从低点到高点有 20 pcts 的提升空间。  存储现货价涨跌互现，部分型号出现涨价，部分型号跌幅收窄，出现积极信号。存储厂商毛利率波动大，主要是因存储价格波动剧烈，跟踪存储价格变化是判断行业景气的重要指标，存储价格分为合约价和现货价，合约价每月更新，现货价每日更新，对市场供需更为敏感。参考集邦存储价格数据，本轮周期中 DRAM 芯片中的 DDR4、DDR3 合约价从高点跌幅约 60%，现货价从高点跌幅约 70%，均已创历史新低，复盘上轮存储价格反弹，合约价涨幅 40%-90%不等，现货价涨幅 80%-170%不等，预期上行周期存储价格反弹力度大、反弹时的价格上涨速度快。4 月合约价处于下行通道，DRAM 月环比跌幅5%~20%，NAND 月环比跌幅 0%~3%。4 月中旬 DRAM 部分型号价格在本轮下行周期首次出现上涨，从 5/2-5/5 的最新现货价格变化看，DRAM 的周变化-1%~+3%，DDR5 涨价，大容量 DDR4 止跌，NAND 的周变化-3%~0%。具体来看：1）DRAM：主流 DDR5 16Gb 现货价格周涨幅 2.28%，自 4/21，DDR5 已上涨 3%，主流 DDR4 16Gb（2Gx8）、DDR4 8Gb（1GX8）较上周五现货价无变化，利基 DDR4、DDR3 周变化-1%~0%，基本止跌。2）NAND：MLC 周变化-0.09~0%，3D TLC 周变化 0%，SLC 周变化-2.17%~0%。  投资建议：从半导体细分赛道看，存储板块有望较早复苏，23Q1 海力士、美光、三星半导体部门创近十年最大亏损，各家厂商降低产出、推动供需情况改善，且行业具备量价齐升逻辑，叠加 AI 强驱动，存储厂商有望迎业绩与估值的戴维斯双击，建议重点关注大陆存储赛道标的：兆易创新（全球 nor 第三、大陆存储龙头，Nor+DRAM+NAND 全覆盖，DRAM 加速布局）、东芯股份（大陆 SLC NAND 龙头，Nor+DRAM+NAND 全覆盖）、北京君正（大陆车载存储龙头）、深科技（大陆存储封测龙头，配套长鑫长存存储需求）、普冉股份（强阿尔法，Nor 从小容量向大容量拓展、MCU 新增量）、江波龙（大陆存储模组龙头）等。  风险提示：下游需求复苏不及预期、竞争加剧风险、大陆厂商技术迭代不及预期、中美贸易摩擦风险、第三方数据库数据信息可信性风险、历史规律失效风险、研报信息的更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 正文  存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳。 1）市场规模：22/21/20 全球存储市场规模为 1392/1534/1175 亿美金，占半导体规模的比例为 24%/28%/27%，是全球第二大细分品类。其中DRAM 第一大，占比 50%+， NAND 第二大，占比 35%+，Nor 第三大，占比稳定维持 2%左右，EEPROM、SRAM 等占比 1%。 2）周期波动：存储的周期性与全球半导体整体周期性走势一致，但波动性远大于其他细分品类。 图表 1：2022 年存储在半导体占比 24% 图表 2：存储同比增