轻工印刷行业：用“两分”的视角看包装行业新貌，格局与空间

格局与空间——用“两分”的视角看包装行业新貌分析师：赵中平S0260516070005邮箱：zhaozhongping@gf.com.cn广发证券发展研究中心2018年9月21日证券研究报告行业评级：买入1运输包装、展示包装——“两分”的视角看包装行业2运输包装——合兴包装3展示包装——裕同科技目录4风险提示笼统总量视角无法看懂包装行业，设计包装、运输包装存在逻辑的本质差异。 展示包装：依托设计要素，为产品提供美观、视觉传达、品牌识别功能的包装。代表公司，裕同科技。 运输包装：又称为“外包装”，为保护商品数量、品质，便于运输、存储的外层包装。代表公司，合兴包装。（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业图1：包装行业的划分体系数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心包装纸包装塑料包装（含塑料薄膜）玻璃包装金属包装木制包装展示包装运输包装酒瓶，等易拉罐，等运输用木箱，等手机盒，等瓦楞纸箱，等裕同科技合兴包装重新审视行业空间与行业集中度行业空间：瓦楞纸箱空间巨大、市场分散，而消费电子包装市场集中度较高。根据中国包装联合会《中国包装行业年度运行报告》，我国包装行业总营收总规模约为12000亿元，但是各细分行业差异较大，以此总规模测算，容易夸大公司的天花板。其中，我国瓦楞纸箱市场规模约为3000亿，合兴包装2017年63亿元收入，市占率约为2%，行业十分分散；根据我们测算，全球消费电子包装市场规模约为45亿美元，裕同科技相关收入约为40亿元，市占率约为14%，行业集中度相对较高。相比于国外成熟市场，国内集中度提升空间巨大，但需重要契机。根据世界包装组织数据，美国纸包装CR5达到70%以上，澳洲CR2更是达到90%，而我们测算的国内瓦楞纸包装龙头的市占率不过3%左右。国内包装行业整体集中度远低于国外，有发展历程、产业结构等多方面的原因。（一）展示包装、运输包装——“两分”的视角看包装行业图2：我国包装工业总产值（亿元）数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160001800020000200820092010201120122013201420152016包装工业总产值（亿元）YoY图3：我国包装行业营收结构（2015年）数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心纸包装30%塑料包装（包括薄膜）40%金属包装12%玻璃包装7%木制品6%其他5%运输包装产品设备简单低附加值市场极度分散本土化要求高低毛利率、净利率外资丧失竞争力展示包装（消费电子类）个性化程度高高附加值设计要素+技术实现产品设备复杂高毛利率、净利率相对于运输包装，市场更集中合兴包装：市占率提升逻辑相比于市占率提升，打开空间更重要技术优势、服务优势，向新领域的迁移天时：纸价上涨促行业中游出清、下游观念转变高度标准化可以快速复制地利：外延收购IP亚洲人和：PSCP合作共赢社会责任要求高裕同科技：市场空间扩张逻辑（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑瓦楞纸箱行业背景：中型厂小型厂行业旧况大型厂以二级厂为主，具备全国化生产能力以二级厂为主，地方性领头企业以三级厂为主，以价格低廉+本地关系，长期占据大量市场份额大型企业8%中型企业27%小型企业65%行业新况中型厂小型厂大型厂原材料价格飞涨环保成本上升资金成本上升低净利行业“搬砖头”的低价值行为被淘汰质地良好+经营承压+管理短板管理优势+规模优势合兴包装PSCP集中度提升2015年包装行业企业规模结构数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心（二）合兴包装、裕同科技不同成长逻辑包装盒行业背景：烟标酒包行业旧况消费电子裕同科技等几家公司瓜分市场劲嘉股份等几家大企业+烟草公司“三产”酒厂自有包装企业为主行业新况消费升级烟草精品盒化妆品防伪溯源技术优势：切入其他领域数据来源：中国包装联合会、广发证券发展研究中心印刷自动化+制盒依赖人工高度自动化，没有制盒环节包装档次差异大包装升级酒精品盒、防伪环保包装裕同科技服务优势：深化绑定客户成本优势：管理信息化、机器代人行业起步早（20世纪初-百年历史）下游消费品牌集中度高环保成本、人工成本压缩中小企业生存空间（三）从国际包装巨头看国内行业演化根据世界包装组织（WPO）的数据，美国包装业CR5达到70%以上。回顾美国包装巨头的发展史，我们认为美国包装行业集中度提升有两大重要因素： 依赖标准化程度高、市场空间大的运输包装，快速复制实现增长。 行业以大中型产能为主，通过百年洗牌并购实现集中度提升。（具体论据参见下页）行业以大中型产能为主2、行业多次洗牌，兼并收购运输包装市场空间大运输包装高度标准化，可快速复制1、依赖运输包装，取得高速成长图4：美国包装行业集中度提升逻辑总结数据来源：IP/WRK等公司官网、广发证券发展研究中心图6：2017年IP营业收入构成（以工业包装为主）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）从国际包装巨头看国内行业演化1、龙头公司做大，主要依靠运输包装。由于运输包装（工业包装）标准化程度高、可快速复制，因此公司可以通过兼收并购迅速扩大生产规模。目前，美国几大纸包装巨头IP（营收217.43亿美元）、WRK（营收148.60亿美元）、PCA（营收83.8亿美元）中，IP、PCA均以运输包装为核心业务，WRK运输、展示包装双主业并重，但是其高速增长期来源于运输包装。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120001400016000主营业务收入（百万美元）YoY工业包装69%打印纸19%其他12%图5：WRK 2007年战略重心转移至运输包装，迎来高速扩张期数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）从国际包装巨头看国内行业演化2、行业历经百年历史多次洗牌，兼并收购实现集中度提升。从美国市场经验来看，包装行业集中度提升是一个漫长的过程，以包装巨头IP为例，下表列出了IP在成长早期和后期进行的一系列收购活动（部分）。时间收购标的1940年包装巨头琼脂制造公司（Agor Manufacturing Company）1941年牛皮纸板厂南卡夫公司（Southern Kraft Corporation）1941年运输集装箱制造商Scharff-Koken制造公司1947年牛奶容器制造商单服务包装公司（Single Service Containers）1956年Long-Bell木材公司（Long-Bell Lumber Corporation）1957年专业铜版纸制造商费城州柯林斯制造公司（A.M. Collins Manufacturing Company）1958年收购纸箱和标签制造商—巴尔的摩勋爵印刷有限公司（Lord Baltimore Press, Inc.）（续表-下页）表1：IP集团成长早期、后期的一系列收购活动（部分）（三）从国际包装巨头看国内行业演化时间进入市场并购标的标的公司介绍1989年欧洲市场Aussedat-Rey法国第二大纸业公司Ciba-Geigy公司的