林业与造纸包装行业：贸易摩擦扰动造纸业盈利，旺季不旺或成后市隐忧

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 9 月 28 日 林业与造纸包装 贸易摩擦扰动造纸业盈利，旺季不旺或成后市隐忧 行业动态 行业近况 9 月造纸行业数据更新：箱板纸均价 5,361 元/吨，同比下降 10.45%；瓦楞纸均价 4,749 元/吨，同比下降 17.75%；国内废纸均价 2,669 元/吨，同比增长 13.69%；进口废纸均价 275 美元/吨，同比增长 38.09%。 评论 贸易摩擦扰动行业盈利，影响偏负面：1）9 月下旬美国对中国新一轮商品加征关税落地，9 月 24 日起对中国 2000 亿美元商品加征 10%的关税，到年底税率提升至 25%，加征范围涉及纸及纸制品。2017 年中国纸及纸制品对美出口金额约 30 亿美元，考虑造纸业约 1.5 万亿人民币的营收水平，对美出口额仅占其约 1.3%，故我们认为其整体影响有限，但在边际层面仍将对行业需求产生一定负面影响；2）作为反制，中国同步对美国输华 600 亿美元商品加征关税，其中涉及对木浆加征5%的关税，因我国木浆依赖进口，美国木浆进口量占全国总消费量约7%，故此举也将增大文化纸生产的成本压力；3）结合 8 月 23 日我国对 160 亿美元自美进口产品加征 25%的关税，涉及废纸原料为包装纸主要成本项，我们测算原料成本提升 55~83 美元/吨。考虑近期国产废纸跌价与进口废纸涨价，二者价差已缩小，加征关税后进口废纸的成本优势明显削弱，这将不利拥有更多进口配额的大型纸厂。整体看，中美贸易摩擦再度加剧，对造纸业影响偏负面，主要体现在需求边际减弱与原料成本的提升。 旺季不旺，或成后市隐忧：9 月逐步进入包装纸消费旺季，但本年中秋备货行情低于预期，纸厂出货承压，导致 9 月包装纸价格在旺季出现下调。10 月起市场着眼电商消费旺季，我们认为需求疲弱仍将成为后市隐忧，下游包装企业难以出现提前大量备货的趋势，而是多基于“买涨不买跌”的心态，以少量购进同时保持观望为主，这也将不利于包装纸旺季提价。与此同时，近期多家大型包装纸企进行停机检修，旺季大规模检修也反映出纸厂短期经营压力增大，且对后市行情偏谨慎的态度。 预计包装纸公司三季报业绩增长放缓，吨毛利待修复：考虑 3Q17 吨毛利高基数，及本年旺季不旺导致吨毛利持续走低（图表 18），我们预计包装纸公司三季报业绩同比增长将放缓。展望 4Q18 将是多空交织，环保监管或导致新增产能不及市场预期，这将利好纸价；但旺季需求疲软也将对纸价产生压力。综合判断下，预计电商旺季时，包装纸吨毛利有修复动力，但难出现大幅上涨。4Q18 吨毛利趋势将是环比企稳，同比向下。 估值与建议 贸易摩擦及需求疲软将影响短期板块投资情绪，中长期仍推荐具有放量弹性和成本优势的龙头，木浆系看好太阳纸业；废纸系看好山鹰纸业。 风险 贸易摩擦，原材料涨价；需求转弱；人民币贬值；新产能投放加快。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 太阳纸业-A 推荐 9.40 7.7 6.5 山鹰纸业-A 推荐 4.50 7.1 6.2 玖龙纸业-H 中性 9.00 6.8(a) 6.5(a) 理文造纸-H 中性 7.50 6.6 7.6 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 •包装纸吨毛利短期走低，静待旺季需求回升 (2018.09.09)•山鹰纸业-A | 1H18 造纸高盈利延续，业绩符合预期 (2018.08.31)•太阳纸业-A | 产能释放叠加盈利向上，中期业绩表现良好(2018.08.28)•晨鸣纸业-A | 受益于文化纸涨价行情，但中期业绩低于预期(2018.08.28)•恒安国际-H | 业绩略超预期，下半年收入高增长有望延续(2018.08.23)•中国对美国废纸加征关税：短期扰动，整体无虑 (2018.08.10)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孙扬 袁霏阳 分析员 分析员 Yang3.Sun@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080516050001 SFC CE Ref： BME215 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 5872861001141282017-092017-122018-032018-062018-09相对值 (%) 沪深300 中金林业与造纸包装 中金公司研究部: 2018 年 9 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 中国箱板纸价格 图表 2: 中国瓦楞纸价格 资料来源：RISI，中金公司研究部 资料来源：RISI，中金公司研究部 图表 3: 中国白卡纸价格 图表 4: 中国文化用纸价格 资料来源：RISI，中金公司研究部 资料来源：RISI，中金公司研究部 图表 5: 国产废纸价格 图表 6: 进口废纸价格 资料来源：RISI，中金公司研究部 资料来源：RISI，中金公司研究部 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 6,200 6,70014年4月14年12月15年8月 16年4月16年12月17年8月 18年4月中国箱板纸均价（人民币/吨） 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,50014年4月14年12月15年8月 16年4月16年12月17年8月 18年4月中国瓦楞纸均价（人民币/吨） 4,700 5,200 5,700 6,200 6,700 7,200 7,70014年4月14年12月15年8月 16年4月16年12月17年8月 18年4月中国白卡纸价格（人民币/吨） 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,00014年4月 14年12月 15年8月 16年4月 16年12月 17年8月 18年4月(人民币/吨)中国文化纸价格 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,10014年4月14年12月 15年8月16年4月16年12月 17年8月18年4月国产废纸价格(元/吨) 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 270 280 29014年4月14年12月15年8月 16年4月16年12月17年8月 18年4月进口废纸价格（美元/吨） 中金公司研究部: 2018 年 9 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 7: 布伦特原油价格 图表 8: 秦皇岛港动力煤价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表 9: 北方漂白软木牛皮浆价格 图表 10: 硬木牛皮浆价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表 11: 产量和销量增速 资料来源：RISI，中金公司研究部 2535455