房地产产业债系列报告：陆续下调万达评级透露了什么？

固定收益 | 固定收益点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陆续下调万达评级透露了什么？证券研究报告 2018 年 01 月 08 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 苏雯 联系人 suwen@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：循环资产拟纳入消费贷ABS 新 规 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2018-01-07）》 2018-01-07 2 《固定收益：行业利差普遍上行-产业债行业利差动态跟踪（2018-01-07）》 2018-01-07 3 《固定收益：转债未来供需有望暂时缓解-可转债市场周报（2018.1.7）》 2018-01-07 房地产产业债系列报告 2017 年 9 月末-10 月初，万达商业地产的海外评级被国外评级机构接连下调。自万达商业有海外评级以来，这是首次被下调至投机级。2018 年 1月 3 日，惠誉最终追随其他两家评级机构的步伐，将大连万达商业地产的长期外债发行人评级从 BBB 下调至 BB+，连降了两级至投机级。历次下调万达评级主要原因可以归结为：对万达在转型之后的商业模式存在质疑，融资渠道面临收紧以及境外流动性弱。 由万达被国际评级机构下调评级的几个关注点，本文分析了房地产行业主体信用资质变化的几点启示：（1）转型之难；（2）融资收紧；（3）离岸流动性风险。 2018 年对于房企而言，风险与机会并存。对于房地产行业债券而言，目前房地产行业利差仍然较高，从信用风险角度，经营稳健、项目和土地储备布局良好、融资结构合理、成本控制能力好的房企风险较为可控。 风险提示：转型风险，再融资风险，政策风险 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2017 年 9 月 28 日，标普将大连万达商业地产股份有限公司评级从 BBB-/负面观察调整为BB/负面。自万达商业有海外评级以来，这是首次被下调至投机级。 2017 年 9 月 29 日，穆迪紧接着也将大连万达商业地产评级从 Baa3 下调至 Ba1，Ba1 是垃圾级别中的最高级。 2018 年 1 月 3 日，惠誉最终追随其他两家评级机构的步伐，将大连万达商业地产的长期外债发行人评级从 BBB 下调至 BB+，连降了两级至投机级。 万达商业作为国内商业地产的龙头企业，为何被国外评级机构下调评级？从万达被国际评级机构下调评级的原因中，能否给出 2018 年房地产行业主体信用资质变化的启示？我们将在本文中做一定的探讨。 万达商业境外评级变动情况 国际三大评级公司对万达商业评级的回顾 万达 2013 年获得标普 BBB+/稳定的评级，16 年 1 月 22 日，评级首次被下调，2017 年 9月 28 日，标普将万达商业公司评级从 BBB-/负面观察调整为 BB/负面。自万达商业有海外评级以来，这是主体评级首次被下调至投机级。 图 1：标普调整万达商业评级调整历程 资料来源：BLOOMBERG，标普，天风证券研究所 13 年穆迪给予万达的评级为 Baa2/稳定，2016 年首次下调万达评级至 Baa2/负面，2017年 9 月 29 日，穆迪紧接着标普的评级下调行动，将大连万达商业地产评级从 Baa3 下调至 Ba1，Ba1 是垃圾级别中的最高级。 图 2：穆迪调整万达商业评级调整历程 资料来源：BLOOMBERG，穆迪，天风证券研究所 2013 年 11 月，惠誉首次给予万达 BBB+/稳定的海外评级，同其他两家境外评级机构一样，惠誉也在 16 年首次下调了万达的评级，2018 年年初 1 月 3 日惠誉最终追随其他两家评级机构的步伐，将大连万达商业地产的长期外债发行人评级从 BBB 下调至 BB+，连降了两级至投机级。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：惠誉调整万达商业评级调整历程 资料来源：BLOOMBERG，惠誉，天风证券研究所 国际评级机构为什么担扰万达？ 国际三大评级机构下调企业评级和国内评级机构类似，都结合了定性和定量的因素，多角度分析企业资质，最终落实到企业的内部和外部现金流，主要就是要看企业的偿债能力。 通过梳理三大评级机构调整万达商业跟踪评级具体的原因，主要的几个关注点在于： （1）万达商业转型之后的商业模式存在质疑，轻资产转型之后，未来经营水平和造血能力面临下滑； （2）公司在 A 股上市存在不确定性，IPO 进展不明晰，融资渠道面临收紧，融资成本可能会上升； （3）中国对跨境资金转移的控制更加严格，公司离岸资金筹措难度增加，离岸现金来源与离岸债务支付义务不匹配，离岸流动性风险加剧。这也是近期三大评级机构将万达的评级由投资级下调为投机级新增的一个重要原因。 表 1：国际评级机构对万达商业的评级变化及原因梳理 日期 评级 展望 评级调整原因 穆迪 2016/2/18 Baa2 负面 1、万达商业地产已将其 2016 年合约销售目标订为人民币 1,000 亿元，较 2015 年下降39%。其驱动因素是公司计划减少三四线城市的房地产开发项目，合约销售额下降会导致现金流减少，但公司将需继续为其不断增长的零售房地产投资提供资金；2、穆迪预计疲弱的中国零售市场将对万达商业地产在 2016 年计划开业及营运的 29 个大型商场带来挑战；3、万达商业地产较高的债务杠杆水平对其评级造成制约。 2017/1/20 Baa3 负面 1、预计随着万达商业地产加快执行新的业务模式，其债务杠杆将升高；2、商业广场的整体出售在中国零售市场严峻的情况下将面临更高业务风险，销售的波动性增加，与住宅销售相比，商业广场整体出售的资金回收周期更长；3、万达商业地产在三四线城市的业务占比仍然较高。据估算截至 2016 年底，约 40%的出售类物业土地储备（按建面计算）位于三线城市。如果 2017 年市场流动性收紧，该公司在三四线城市的住宅、商业地产销售和商业广场的整体出售前景将更不明朗；4、土地储备的售出将导致万达商业地产的房地产开发业务及相关现金流规模大幅缩小。 2017/9/29 Ba1 负面 1、公司离岸流动性弱，缺乏积极的资金管理，特别是其离岸现金来源与离岸债务支付义务不匹配，这种高还款风险也反映了公司没有主动管理其海外流动资金头寸的事实，因为中国对跨境资金转移的控制更加严格，万达已经无法继续位列投资级；2、由于正在进行的业务转型和新的商业模式的实施，增加其零售商场的大批量销售，这比传统的房地产销售业务的波动更大，公司的业务和执行风险将增加。发展零售商场的新的商业模式和高暴露于低等级城市带来的高风险；3、万达待出售资产将为其提供新的流动性，然而，由于房地产开发业务的现金流量减少，以及其零售商场的资本支出仍然很大，每个购物中心的开发成本估计在 10 亿元，在未来 1-2 年建设总费用将保持高位，公司未来一到两年仍将有资金需求。 惠誉 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2016