策略角度看地产板块三大变化

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年01月07日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 1《策略: 没有切换和扩散，龙头强者恒强》2017.12 2《策略: 资本开支再扩张有赖产业资本入实》2017.11 3《策略: 环保限产，咬定青山不放松》2017.09 策略角度看地产板块三大变化 2018 年一季度，在流动性边际改善时期配置地产龙头 我们认为，过去一年多 A 股地产板块相对收益的持续走弱，更主要是受板块持有资金结构的影响，今年地产的板块流动性和交易活跃度有望改善。行业基本面上，低社会库存使得房地产市场进入供求同步期，我们判断今年上半年商品房供应增加≈销量稳定，政策预期上修也是加分项。行业中期逻辑变化上，我们认为 2015 年以来的房地产销售与 2011 年至 2014 年期间有内在不同，房企销售业绩在 A 股应获得更高的估值。在今年一季度的流动性边际改善期，地产是行业配置首选的估值洼地之一，关注受益于行业集中度提升、且滞后反应此逻辑的地产龙头。 本轮盈利修复期，地产超额收益对宏观流动性短期变化高度敏感 在 2017 年以来的盈利继续修复+流动性中性环境中，A 股地产板块的相对收益对流动性的边际变化高度敏感，每一次流动性的短期改善，地产板块均能取得较显著的短期超额收益。而元旦假期前，央行推出“临时准备金动用安排”，叠加年初的定向降准，我们判断市场在年初至春节或将切实感受到流动性呵护，所以在 1 月 1 日的报告《暖冬中拥抱低估值和消费制造龙头》中坚定推荐关注地产板块。 市场面边际变化：A 股地产的板块流动性和交易活跃度将改善 我们认为，过去一年多地产板块相对收益的持续走弱，受板块持有资金结构的影响大于行业基本面的影响。2016 年以来 A 股产业资本增持最多的是房地产行业。产业资本的交易活跃度是 A 股市场五大类资金（散户资金、机构资金、跨境资金、产业资本、杠杆资金）中最低的，而二级市场由交易活跃者定价，持续被增持的地产板块的交易活跃度低、流动性低。今年，地产板块将迎来近 10 年内的最高限售股解禁量，不同于并购重组高峰后限售股解禁对成长股板块流动性的负面影响，我们认为限售股解禁对于产业资本持续增持、交易活跃度低的地产板块大概率是正面影响。 基本面边际变化：供给增加≈销量稳，政策预期上修 从数据来看，2016 年以来房地产市场进入了低社会库存下的供求同步期：商品房需求的回升受制于低库存低供给，供需失衡推升房价，从而抑制需求或使需求延后，延后需求+新增需求会快速消化之后的新增供给。2017年特别是下半年，房地产企业购置土地面积的同比增速显著上行，房屋新开工面积增速也相对平稳，按拿地到取得预售证的时间周期 6 至 9 个月来计算，我们预计今年上半年房屋竣工面积、商品房供应量大概率将显著增加，从而供求同步期内的销售增速有望保持稳定。另外，中央经济工作会议、住建部表态和部分地方政策的边际变化或将引导市场的政策预期上修。 行业中期逻辑变化：此时的销售≠彼时的销售 我们认为，2015 年以来的房地产销售，主要源于刚需和改善房需求，大部分售出的商品房在相当长的时间里会退出市场交易与流通，对房企意味着大部分的库存风险随销售实现实质性转移；而 2011 年至 2014 年间的房地产销售，有刚需，也有大量的投资性需求，售出的商品房中有较高比例以次新房的形式留在了市场上，成为社会库存，对房企的未来销售产生负面影响，这部分比例的风险事实上并没有真正转移。中期内，我们认为投资性房地产需求占比仍会较低，刚需和改善性住房需求占比仍会较高，所以房企的销售业绩在 A 股市场上应获得比 2011 年-2014 年间更高的估值。 风险提示：房地产销售增速超预期下行；企业融资成本大幅上升。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 01 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场面边际变化：A 股地产的板块流动性和交易活跃度有望改善 ..................................... 3 元旦至春节，流动性呵护带来较暖的市场环境 .......................................................... 3 这轮盈利修复期，地产超额收益对宏观流动性短期变化高度敏感 ............................. 3 地产板块的相对收益走弱，更多受板块持有资金结构的影响 .................................... 4 2018 年，地产板块的持有资金结构和流动性有望改善 ............................................. 6 基本面边际变化：供给增加≈销量稳，政策预期上修....................................................... 8 低社会库存下，商品房销售处于供求同步期 ............................................................. 8 上半年供给大概率增加的背景下，商品房销售增速或较稳定 .................................... 8 政策面边际变化：调控更细化、棚改超预期，预期或上修 ........................................ 9 行业中期逻辑变化：此时的销售≠彼时的销售 ............................................................... 12 此时的地产销售≠彼时的地产销售，真正实现了风险转移 ...................................... 12 地产龙头是行业集中度提升逻辑的滞后反应品种 .................................................... 14 图表目录 图表 1： PMI 大中小型企业的生产经营信心变化 ............................................................. 3 图表 2： 小型企业原材料库存 PMI 的变化....................................................................... 3 图表 3： 2017 年以来地产行业的超额收益对短期流动性变化高度敏感 .......................... 4 图表 1： 2014 年之前地产相对收益与金融板块相对收益高度相关 .................................. 4 图表