铝行业系列报告一：电解铝，风起云涌，藏器待时

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年09月17日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼Ⅱ 增持（维持） 李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 libin@htsc.com 邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan@htsc.com 孙雪琬 执业证书编号：S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewan@htsc.com 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbo@htsc.com 1《有色金属: 行业周报（第三十七周）》2018.09 2《有色金属: 行业周报（第三十六周）》2018.09 3《有色金属: 海外 MB 钴价回升，关注板块阶段性反弹机会》2018.09 资料来源：Wind 电解铝：风起云涌，藏器待时 铝行业系列报告一 电解铝长期配置价值将逐渐提升，中短期看好成本支撑 我们此篇报告主要对电解铝和氧化铝进行了行业最新情况的梳理和观点更新。我们认为 2019 年电解铝供需结构有望明显改善，行业配置价值将逐步提升；而中短期看好铝成本端支撑加强。对于电解铝，在整体新增产能已锁定的情况下，部分地区企业投产因外部因素慢于预期，或为行业带来预期差。需求端 2018 上半年需求虽然低迷，但我们看好后期电力和制造业相关行业有望出现边际改善。对于成本，自备电治理措施落地，后期铝企用电成本提高有望向上支撑铝价；而氧化铝方面，铝土矿成本支撑和出口逻辑仍然成立，但价格上升势头可能减弱，有望在高位维持稳定。 电解铝供应增量空间较为明确，部分企业因外部因素投产缓慢 电解铝产能天花板的逻辑并未打破，目前行业可新增产能仅来源于淘汰产能置换、滇桂两地特批产能、合规产能置换。预计行业未来 4-5 年合规总产能为 4702 万吨，但运行产能上限在 4400 万吨左右。接近 2018 年末的淘汰产能置换截止时间，置换有加速趋势，但实际新投产缓慢。内蒙、广西新增产能集中地区受限于自备电政策严格化、上游矿石资源紧张等外部性因素，预计未来供应增速仍将偏低，我们预计 2018-19 年全国电解铝产量将分别为 3630 和 3840 万吨。对于短期的供给分析，我们认为今年环保政策较去年严格但灵活，预计采暖季限产影响的产量仍将很有限。 看好电力和制造业相关领域需求提升，2019 年电解铝库存有望合理 我们测算今年上半年国内电解铝需求增速仅约 1.1%，其中地产、电力拖累严重。我们将测算的需求结果进行了回测，基本可与 2018H1 库存变化量相匹配。展望 2018H2-2019 各领域的消费情况，我们认为当前地产企业资金面依旧偏紧，竣工数据仍将承压，对建筑用铝不利。但电力领域下半年电网投资有望加速，该领域铝消费或将触底反弹，而基建投资预期增强也有望使相关领域需求边际改善。总体来看，我们预计 2018 全年铝消费增速将回升至 3.9%，库存仍有望继续下降。2019 年，供需可能均强于 2018年，铝社会库存有望步入 135-145 万吨区间，板块配置价值逐渐提升。 判断电力成本将向上支撑电解铝价格，氧化铝价格保持稳定 电解铝成本方面，我们认为山东自备电厂交叉性补贴的落地或起到示范作用，全国自备电厂治理铺开将明显提高铝企生产成本，对铝价形成有力支撑。仅考虑今明年山东一省的交叉性补贴一项，就可使全国电解铝企业平均成本上升近 170 元/吨。氧化铝方面，我们认为目前价格继续向上动能减弱，但可能保持高位稳定：山西、河南环保督查和矿山治理已成常态，铝土矿供应短缺加剧；氧化铝国外供给扰动率 9 月再次提高，目前国外价格明显高于国内，后续预计出口仍可持续。但考虑到国内氧化铝新增产能将集中放出、采暖季限产力度并不明确，四季度氧化铝价格或保持稳定。 风险提示：新增产能过快投放、需求低迷、自备电治理不及预期、环保政策放松、海外氧化铝厂复产加快等因素导致电解铝或氧化铝价格下跌。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601600.SH 中国铝业 4.00 增持 0.09 0.11 0.13 0.16 87.47 36.36 30.77 25.00 000933.SZ 神火股份 4.87 增持 0.19 0.27 0.31 0.38 52.41 18.04 15.71 12.82 000807.SZ 云铝股份 5.17 增持 0.25 0.20 0.33 0.59 40.59 25.85 15.67 8.76 600219.SH 南山铝业 2.68 增持 0.17 0.20 0.23 0.27 21.13 13.40 11.65 9.93 资料来源：华泰证券研究所 (45)(30)(15)01517/0917/1118/0118/0318/0518/07(%)有色金属基本金属及冶炼Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 电解铝供给：产能置换加速，采暖季影响有限 ................................................................. 4 中长期供给天花板较明确，但企业实际投放进度慢 .................................................. 4 2018 环保政策严格化，但采暖季限产影响可能减弱 ............................................... 10 电解铝需求：测算上半年增速 1.1%，部分下游消费有望回升 ........................................ 11 看平地产和汽车，看多电力领域消费 ...................................................................... 11 预计 2018H2-2019 供需均边际走强，电解铝库存继续缓慢下降 ............................ 15 成本端：电解铝电力支撑效果将加强，氧化铝价格趋于稳定 .......................................... 17 电解铝企业用电成本曲线扁平化，但中枢有望上移 ................................................ 17 判断四季度氧化铝价格或高位趋稳 .......................................................................... 19 环保督查和矿山治理持续强化，铝土矿紧张格局并未缓解 ........................