社会服务行业全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_IndustryInfo]全球免税行业专题 超配 （维持评级） 2018 年 09 月 20 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 广阔增量市场，龙头逆风飞翔 缘起：中国系全球最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限参考贝恩、麦肯锡等报告，东亚尤其是中国人是全球奢侈品市场最主要的消费群体（17 年中国人占全球奢侈品消费比重已近 1/3），且免税渠道是其购买奢侈品的主要渠道。但是，中国国内免税市场却规模有限，2017 年预计仅约 300 亿 RMB。与之对应，韩国却依托全方位的免税政策支持对外招揽中日游客，对内截留本国居民免税外流，免税规模排名全球第一，17 年达 128 亿美金。 全球免税面面观：欧美以机场免税为主，亚太政策支持下多元化全球免税渠道：机场为主，次之市内免税店等，其中机场免税多招标或自营，经营权周期波动，收益多为机场所得，市内免税多在亚洲国家，与其免税政策相关，牌照优势下免税运营商占优（高盈利、集聚效应强）。具体来看，欧美免税以机场为主，其中美国免税多数仅免关税（仅个别州同时免消费税）优惠力度有限。亚太免税繁荣，全球占比 45%，政策系核心，包括离境市内免税、离岛免税等。免税运营主体多以国资背景或与政商背景的集团为主，寡头垄断。此外，从退税（Tax Free）来看，欧洲、日本退税店广泛，仅针对外国人，牌照相对易获得。  免税龙头剖析：机场与市内共成长，多管齐下应对经济危机Dufry 依托欧美并购扩张成为全球免税 NO.1，规模扩张+采购物流优化等助力毛利率提升，08 年以外延并购+对内整合实现危机下收入、毛利正增长，但机场渠道主导下高租金高人工部分制约净利率。DFS 以亚太区为主，机场+市内免税店共荣提升盈利，紧扣东亚居民出境游热潮，借助旅行社导流，最终做大最强，并通过市内免税店升级、紧抓国人出境市场等 08 年危机下收入正增长。乐天机场市内免税兼顾，以市内免税店为主提升盈利，并辐射至东南亚地区，其丰富的品类和营销活动成就了高坪效。新罗市内免税店相对不及乐天，此后在机场免税方面积极发力（先后竞得仁川机场、新加坡机场、香港机场部分标段等）。 国际借鉴：国内免税潜力广阔，中免有望机场&市内免税共荣借鉴全球尤其亚太免税发展历程，考虑韩国通过积极免税政策使韩国本国人国内免税消费超过其海外消费，并通过招揽中日游客免税业做强做大成就全球免税第一，我们认为经济放缓引导消费回流背景下，国内免税政策有望持续利好，助力国内免税行业潜力逐步释放。从中免来看，未来有望通过强规模提毛利（预计 3年有望提升 8-10pct），机场&市内免税店共荣，国内外扩张，剑指全球免税第一。在汇率贬值相对可控等假设下，我们预计 18-20 年 EPS1.95/2.55/3.17 元，对应PE33/25/20 倍，公司未来 2-3 年业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示公司免税经营对政策依存度较大；机场招标租金风险；汇率及系统性风险。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601888 中国国旅 买入 64.23 125,408 1.95 2.55 32.9 25.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告： 《中国国旅-601888-2018 年半年报点评：业绩持续高增长，内生外延全面爆发》 ——2018-08-30 《中国国旅-601888-系列分析之二十三：设立澳门市内免税店，海外市内免税扩张有望开启新篇章》 ——2018-07-25 《中国国旅-601888-系列分析二十二：中标上海机场众望所归，中国免税龙头新使命新征程》 ——2018-07-23 《中国国旅-601888-2017 年年报及 2018 年一季报点评：业绩持续爆发，内生外延全面发力走向新时代》 ——2018-05-02 《中国国旅-601888-展望 2020 年，为什么国旅继续值得拥有》 ——2018-03-09 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2S/17N/17J/18M/18M/18J/18沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 写在前面 ...................................................................................................................... 5 中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 ..................................................... 5 东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超 3 成 ............. 5 亚太免税市场崛起，韩国第一，但中国国内免税市场却规模有限 ........................ 6 全球免税：欧美传统机场免税为主，亚太免税多元化 .................................................. 7 全球免税渠道一览：机场、市内为最主要的渠道 ................................................. 7 韩国：全球免税 NO.1，东亚人的庞大需求+韩国本国政策支持 ........................... 8 日本：机场免税为主，免税运营商多带有机场或政府背景 ..................................11 台湾：离境市内免税牌照仅 1 家，离岛免税牌照相对多元化 ............................. 14 欧美、中东：机场免税招标或自营，欧洲退税市场较为庞大 ............................. 16 国际龙头：机场&市内成长，多管齐下应对经济危机 ................................................. 19 全球免税市场格局：龙头地位基本稳固，并购加速改变格局 .......