出境游行业深度研究之三：“多强鼎立”的OTA与差异化经营的旅行社

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/ 旅游综合 2018 年 09 月 19 日 出境游行业深度研究之三 看好——“多强鼎立”的 OTA 与差异化经营的旅行社 "出境游行业深度研究之二-纵横扩张解决利润困境，产品与服务构筑核心竞争力" 2018 年 8 月 21 日 "出境游行业深度研究之一-消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动" 2018 年 7 月 24 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示： 本篇报告为出境游行业的深度研究的第三篇，本篇聚焦旅游 OTA，以国际对标的方式对OTA 发展路径与行业格局进行了详细探讨，并对线上线下经营模式和 OTA 估值方法进行了比较分析：OTA 国际对标：标品化经营与并购提升市占率。互联网企业高度依赖流量与资本生存，并购是实现市占率提升的重要路径。原 Priceline(现更名为 Booking)2005 年通过收购booking.com 实现了对欧洲市场的占领，Expedia2015 年收购 Orbitz 后 EBITDA 增加2.64 亿美元。境外休闲游发展程度高于国内，消费者对机酒的需求量远大于成熟的旅游产品，因此境外 OTA 以标品化经营为主，机酒业务收入超过 90%。境内 OTA 仍处于抢占市场的发展初期，为实现流量充分变现，需要通过旅游产品满足消费者长尾需求。未来随行业集中度和自由行渗透率提升，我们预计国内 OTA 将逐渐走向分化，龙头将向标品化输出方向发展，其余中小 OTA 精耕细分市场。OTA 终将走向“多强鼎立”，旅行社将实现差异化经营。线上 OTA 具有经典的自然垄断属性，马太效应和规模有事非常明显，市占率高的 OTA 逐渐兼并市占率低的企业，极少数龙头把握市场。2015 年 5 月，携程出资 4 亿美元收购艺龙 37.6%股份；2015 年 10 月，携程去哪儿合并，合并后机酒业务市占率超过 50%，旅游度假业务市占率达到 25%。目前，美团、携程、飞猪割锯我国机酒预订市场，国内 OTA 逐渐走向“多强鼎立”的行业格局。但线上终究无法体现旅游产品的服务差异化和溢价，且在线上进行大额购买对许多消费者仍是难以接受的。与线上 OTA 相比，线下旅行社对大额出境消费具有天然的信任优势，这也是实体门店存在的重要意义。随政策逐渐出清低价产品后，“劣币驱逐良币”的现象将得到缓解，旅行社将进入内容和服务竞争的时代。OTA 估值存在明显的个股分化现象，应合理评判估值溢价，并结合传统指标综合判断。OTA 在经营初期存在大量资本投入与费用支出，利润变化大，PE 波动剧烈。收入增速相对利润更加平稳，因此 PS 往往在稳定的区间内波动。OTA 高增速使我们以成长股的估值体系思考，PS/G 比 PE/G 更具有参考价值，我们判断合理的 PS/G 区间约为 1.5-2.5 倍。OTA 的规模效应和商业模式使得利润向上的空间更大，因此在并购提升市占率与业务形态更新的过程中不断做高估值溢价。也是在这个过程中，OTA 形成个股差异，估值指标分化明显，因此应综合传统指标、估值溢价、并辅助以 GMV、月活等数据综合判断。投资建议：从行业角度，2018 年上半年出境游人次达到了 7131 万人次，同比增长 15%，港澳及东南亚 6、7 月出境数据看，增速维持在较高水平，旺季行情基本符合预期。下半年“十一”出行旺季即将来临，航空数据量价齐升，国际航线预订指数依然持续高于国内及港台。从经营角度，汇率对业绩影响有限，短期人民币波动已在股价上反应，相关行业个股下半年表现预计将优于上半年。推荐关注美团点评、携程。风险提示：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩；全球政治经济体系的不稳定导致目的地资源的布局风险增加请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1、 伴随互联网发展进程，OTA 将在兼并中走向“多强鼎立”格局并逐步出现分化，龙头将更专注与机酒等标品化输出，其他则精耕细分市场。 2、 实体门店能够更好的体现旅游服务的差异性，在大额支付中能够带给消费者更多信任感，传统旅行社将从价格竞争向产品竞争转移。 3、估值方面：OTA 个股差异较大，估值指标分化的情况明显。因此应综合传统指标、估值溢价、并辅助以 GMV、月活等数据综合判断。 原因及逻辑 1、目前境内 OTA 为实现流量充分变现，通过旅游产品继续满足消费者长尾需求，随行业集中度和自由行渗透率提升，机酒产品的需求提升，国内 OTA 将逐渐向国外看齐，转向标品化经营。 2、OTA 难以体现旅游服务的差异化，且在线上进行大额购买对许多消费者仍是难以接受的，OTA 与实体门店各有侧重，能够实现优势互补。 3.OTA 具有旅游零售商和 TMT 双重属性，成长初期业绩本身不稳定，并且具备相似业务的公司在资产负债率、毛利率、ARPU 也存在较大差异，这也是传统估值指标出现分化的原因。 TMT 公司规模扩张到一定程度时，边际成本逐渐接近于 0。龙头优势一旦形成，市占率难以超越，利润向上的弹性很大，因此在规模扩张和业务转型的过程中形成了较高的估值溢价。 有别于大众的认识 市场认为随 OTA 兴起，线下传统旅行社将逐渐被淘汰。我们认为线上线下都有其存在的意义，线下服务的差异化和对大额交易存在的信任优势是线上无法弥补的，未来线上将更倾向于标品化输出。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.OTA 国际对标：并购提升市占率与标品化经营 .................... 6 1.1 Booking：专注机酒，外延扩张打开欧洲市场 ....................................... 6 1.2 Expedia：批发模式为主，并购贡献业绩增量 ........................................ 8 2. 互联网特性，OTA 终将走向“多强鼎立”格局 .............. 14 2.1 天然强化垄断促使 OTA 通过并购整合行业资源 .................................. 14 2.2 国内 OTA 行业格局：携程的“领先”与美团的“崛起” ................. 15 3. 产品与服