安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告Salomon：快速崛起的越野跑专业品牌

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 Salomon：快速崛起的越野跑专业品牌 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.5.14 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 Salomon 品牌自 2019 年被安踏收购以来，实现年化 48.9%高速增长。一方面Salomon 凭借其成熟的核心科技打造出性能优越的越野跑鞋，产品得到国际市场充分认可；另一方面得益于安踏收购后在中国市场渠道以及营销的持续升级，品牌热度不断攀升，背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。目前 Salomon 中国区门店仅 55 家，我们认为 Salomon 品牌有望在原有海外市场稳定增长的基础上，在中国区品类、店效、店铺数量的持续增长的推动下，完成集团内部十亿欧元的增长目标。参考全球运动龙头发展经验，优质公司具有穿越周期的能力，安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，Salomon 作为越野跑领先户外品牌，填补了安踏原有品牌矩阵中在该细分赛道的定位空缺，有望成为安踏成长新曲线，维持“买入”评级。 ▍品牌简介：越野跑鞋领航者，中国地区加速扩张。Salomon 于 1947 年凭借滑雪装备起家，随着技术升级，产品品类逐步拓展至鞋、服装、配件等。其中鞋类为 Salomon 热销产品，全球/中国区鞋类销售流水占比分别为 60%/70%以上，而越野跑鞋为核心品类，主要可分为 XR、XA、XT、XS 系列，适用于各种山地与野外地形。作为越野跑赛道领先户外品牌，Salomon 长期受到世界体育集团认可，1997 年被阿迪达斯收购，2005 年被亚玛芬集团收购，2019 年安踏联合三方成立财团收购 Salomon 母公司亚玛芬集团，安踏最终持股 52.7%。目前Salomon 仍处于成长阶段，2022 年全球销售流水为 3.86 亿美元，2013-2022年 CAGR 为 4.4%；其中中国地区增长迅速，2022 年收入约 1 亿美元，占全球销售流水占比为 25.9%，2017-2022 年中国区销售流水 CAGR 高达 47.1%。 ▍核心竞争力：产品领先，渠道&营销升级。1）产品：Salomon 凭借其 Contagrip、Sensifit 以及 VIBE 缓震系统等核心技术打造了具备优越的抓地、耐磨、包裹以及缓震性能的越野跑鞋，其产品广受市场认可，综合评分行业领先。2）渠道：Salomon 自进入中国以来，线下门店选址以及门店形象持续优化，从最初仅在经销商销售到开设独立线下门店，安踏收购后更是加速入驻高端品牌所在商场，并对门店形象进行改革，凸显品牌高端调性。3）营销：Salomon 通过组织高频的越野赛事活动、抽签饥饿营销、跨界联名等营销手段持续打响品牌影响力，“Salomon”中国区搜索热度快速提升。 ▍未来展望：渠道和产品品类均有拓展空间，稳步迈向既定目标。高端户外市场规模的成长性高，但中国消费者对户外高端品牌的认知仍在逐步建立中，优秀品牌有望脱颖而出；此外，近年来专业度低的户外运动如慢跑、徒步等运动参与人数持续增加，以 Salomon 为代表的越野跑有望成为户外运动破圈主力军。从未来发展空间看：1）品类拓展：目前 Salomon 中国区服装占比仍较低，参考 Salomon 在法国地区 2.9:1 鞋服的销售流水，中国区服装业务仍有较大的增长空间。2）门店拓展：Salomon 中国区线下门店共 55 家，参考安踏旗下迪桑特、可隆品牌的历史发展路径，我们认为 Salomon 在中国未来 5 年内仍有100~150 家门店的开店空间。综上，我们认为 Salomon 品牌有望完成集团内部十亿欧元的增长目标。 ▍风险因素：消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧；公司主品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期；Salomon 品牌门店拓展不及预期；Salomon 品牌店效增长不及预期；公司产品创新不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：一方面，Salomon 凭借其成熟的核心科技打造出性能优越的越野跑鞋，产品得到国际市场充分认可；另一方面，得益于安踏收购后在中国市场渠道以及营销的持续升级，品牌热度不断攀升，背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。Salomon 作为越野跑领先户外品牌， 安踏体育 02020.HK 评级 买入（维持） 当前价 89.80港元 目标价 135.00港元 总股本 2,833百万股 港股流通股本 2,833百万股 总市值 2,544亿港元 近三月日均成交额 965百万港元 52周最高/最低价 124.0/69.0港元 近1月绝对涨幅 -20.46% 近6月绝对涨幅 8.19% 近12月绝对涨幅 5.49% 仅供内部参考，请勿外传 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 填补了安踏原有品牌矩阵中在该细分赛道的定位空缺，有望成为安踏成长新曲线。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测为 3.50/4.09/4.78 元，并分别按照PE 与 PEG 法进行估值，给予公司 2023 年 29 倍 PE，对应目标价 135 港元。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 营业收入(百万港元) 58,471 65,580 69,728 78,908 87,475 营业收入增长率 YoY 38.9% 8.8% 14.0% 13.2% 10.9% 净利润(百万元) 7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 净利润(百万港元) 9,151 9,278 10,815 12,655 14,786 净利润增长率 YoY 49.6% -1.7% 25.0% 17.0% 16.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 每股收益 EPS(基本)(港元) 3.37 3.42 3.99 4.66 5.45 每股净资产（元） 10.66 12.68 14.93 17.98 21.55 每股净资产（港元） 12.63 15.50 17.02 20.50 24.56 毛利率 61.6% 60.2% 61.6% 62.0% 62.5% 净利率 15.7% 14.1% 15.5% 16.0% 16.9% 核心净利润率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 ROE 26.7% 22.1% 23.4% 22.7% 22.2% PE 26.6 26.3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.6 3.2 2.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 11 日收盘价