安踏体育(02020.HK)深度跟踪报告始祖鸟：顶奢户外品牌，安踏增长新驱动力

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 始祖鸟：顶奢户外品牌，安踏增长新驱动力 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.5.14 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 始祖鸟品牌自 2019 年被安踏收购以来实现高速增长，一方面借户外服装科技及高端品牌知名度，始祖鸟凭拥有稳定的专业户外受众，国际市场增长稳定；另一方面得益于安踏收购后在中国市场的创新性变革，始祖鸟在中国区的受众不断扩大，销售额高速增长。始祖鸟作为安踏原有产品矩阵外的高端户外品类，其在中国的成功体现出安踏与时俱进的品牌运营能力。截至 2022 年，始祖鸟中国区门店约 180 家。我们测算，未来随着店效提升+一二线城市门店拓展将助力始祖鸟在 2025 年实现 74 亿元销售额。2022 年来，疫情持续扰动安踏短期经营，但安踏集团的多品牌孵化路径和创新进化能力不改，始祖鸟作为顶奢户外品牌代表，填补了安踏原有品牌矩阵中的高端定位空缺，有望成为安踏收入增长的新驱动力，维持安踏体育“买入”评级。 ▍品牌介绍：国际专业户外品牌，产品系列多元，全球市场扩张。始祖鸟于 1989年凭借专业登山护具起家，随着技术革新，产品系列向不同运动场景、不同用户人群多元拓展。作为知名高端户外品牌，长期受到世界体育集团的认可，2002年被阿迪达斯收购，2005 年被亚玛芬集团收购，2008-2015 年在全球收入保持15%以上的年增长。2019 年安踏联合三方成立财团收购始祖鸟母公司亚玛芬集团，安踏最终持股 52.7%，当年始祖鸟中国收入增长 96%达人民币 8.29 亿元。 ▍核心竞争力：深耕轻量化科技，稳扎专业高端客群。在产品端，始祖鸟以面料和工艺两方面为抓手，经过长期优化迭代，拥有了领先其他户外高端品牌的轻量化科技；在生产端，作为高端户外品牌中唯一在总部自建工厂的品牌，始祖鸟始终坚持核心系列和高端系列的加拿大制造，塑造了品牌的高端调性；在市场端，通过与知名滑雪场、专业协会、登山运动员的深度合作，以及向高端商务人士的拓展，始祖鸟稳扎高净值核心客群。 ▍聚焦中国市场：品牌端塑造调性，产品端扩大受众，用户端增强粘性。安踏 2019年收购始祖鸟后，在多方面针对中国市场开展创新性变革。品牌端，为将始祖鸟打造“高端户外中的爱马仕”，始祖鸟门店落址核心商圈一层，毗邻一众奢侈品牌，深化高端形象。产品端，一方面通过 2021 年新增的 Veilance 女装系列及 System_A 系列开拓女性商务和年轻潮流受众；另一方面通过在服饰设计中加入中国元素提高中国市场认知度。用户端，通过户外登山、室内攀岩、门店社群、线上课堂多种途径全方位触达用户，增强用户粘性。 ▍未来展望：以单店为基础单元，百亿收入目标在望。户外市场中，高端户外市场规模的成长性高，但中国消费者对户外高端品牌的认知有待提高，高端市场竞争尚不激烈，始祖鸟能提前完成市场教育，强化在中国消费者心中的顶奢品牌形象。随着高端直营门店比例、一二线城市门店比例提升，2025 年始祖鸟中国区店数有望达 300 家，远期 100 亿收入目标在望。 ▍风险因素：消费环境复苏不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司主品牌升级不及预期；始祖鸟品牌店效增长不及预期；公司产品创新不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：凭借多年在户外服装科技的钻研与深耕，始祖鸟成功塑造了专业高端的品牌形象，在被安踏收购后填补了安踏多品牌矩阵中顶奢定位的空缺，而安踏在品牌端/产品端/用户端针对中国市场对其进行创新型变革，助力始祖鸟实现了快速增长。2022 年来，疫情持续扰动安踏短期经营，但安踏集团的多品牌孵化路径和创新进化能力不变，始祖鸟以其户外顶奢定位，有望成为安踏新的增长驱动力。我们维持公司 2023/24/25 年 EPS 预测分别为3.50/4.09/4.78 元，并分别按照 PE 与 DCF 法进行估值（详见正文），我们给予公司 2024 年 29 倍 PE，对应目标价 135 港元，维持“买入”评级。 安踏体育 02020.HK 评级 买入（维持） 当前价 89.80港元 目标价 135.00港元 总股本 2,833百万股 港股流通股本 2,833百万股 总市值 2,544亿港元 近三月日均成交额 965百万港元 52周最高/最低价 124.0/69.0港元 近1月绝对涨幅 -20.46% 近6月绝对涨幅 8.19% 近12月绝对涨幅 5.49% 仅供内部参考，请勿外传 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 营业收入增长率 YoY 38.9% 8.8% 14.0% 13.2% 10.9% 净利润(百万元) 7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 净利润增长率 YoY 49.6% -1.7% 25.0% 17.0% 16.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 毛利率 61.6% 60.2% 61.6% 62.0% 62.5% 净资产收益率 ROE 26.7% 22.1% 23.4% 22.7% 22.2% PE 26.6 26.3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.6 3.2 2.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 11 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 品牌介绍：国际专业户外品牌，产品系列多元，全球市场扩张 ........................................ 6 发展历程：专业登山护具起家，产品系列多元拓展 .......................................................... 6 脱颖而出：用极致的追求，做顶尖的产品，于展销会突出重围 ...................................... 11 股权变动：三次被收购，从阿迪达斯到亚玛芬，最终归入安踏 ...................................... 13 经营状况：全球总收入增速放缓，预计中国区将成为新增长点 ...................................... 14 中国市场：始祖鸟中国区收入长期高速增长，门店快速扩张 .......................................... 15 核心竞争力：深耕轻量技术工艺