京东物流(2618.HK)外部业务发展向好，盈利稳步改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京东物流 (2618 HK) 港股通 外部业务发展向好，盈利稳步改善 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 19.80 2023 年 5 月 12 日│中国香港 仓储物流 外部业务进一步增长，电商零售疲软拖累内部业务收入增速 京东物流公布 1Q23 业绩：1）总收入同比增长 34.3%至 367 亿元，主因德邦并表带来外部业务收入增长；2）净亏损/非 IFRS 亏损为 9.9 亿/7.1 亿元（1Q22：亏损 13.9 亿/8.0 亿元），同比亏幅收窄。盈利改善主因外部一体化供应链业务能力提升，服务链条拉长带来价值量增长。1Q23 来自京东集团营业收入为 112 亿元，同比下降 1.5%，主因疫情和电商零售疲软影响。作为物流服务商，京东物流的收入增长与宏观经济、电商零售等景气度高度相关，考虑疫后消费主要拉动出行链相关的服务和餐饮类消费，对电商零售造成分流，我们下调 23/24/25 年 Non-IFRS 利润预测至 13.9 亿/31.6 亿/39.9亿元（前值 22.9 亿/39.2 亿/47.1 亿元）；基于 0.7x 2023E PS,下调目标价4%至 19.8 港币（可比公司 2023E PS 均值），维持“买入”。 与德邦协同效应有望逐步释放，外部业务进一步扩张 分客户类型看，1Q23 公司外部业务收入同比增长 59.8%至 255 亿元（剔除德邦并表影响：同比增长 13.4%至 181 亿元），占总收入比重同比增加11.1pct 至 69.5%，主因公司深化与外部客户的合作，加强渗透消费品、家电家居、服饰、数码 3C 等领域的大客户，以不断优化的一体化供应链服务能力加强客户粘性，带来外部业务收入的提升。1Q23 来自京东集团的业务收入同比下滑 1.5%至 112 亿元，主因电商零售需求下行的影响。京东物流于 22 年 7 月完成德邦股份的收购。我们认为德邦在零担与整车运输、物流仓储等业务上与公司的供应链业务的协同效应有望逐步释放，为公司带来收入及盈利的增量。 外部一体化供应链业务收入表现亮眼，单客平均收入同比增长 20.0% 分业务看，1Q23 公司外部一体化供应链业务实现收入 72.4 亿元，同比增长 11.1%，主因单客平均收入（ARPC）大幅提升拉动；其他业务（主要为快运、快递等业务）收入 183 亿元，同比增长 93.4%，主因并表德邦的贡献。1Q23 公司外部一体化供应链业务的 ARPC 同比增长 20.0%至 132,894元，客户数量同比下滑 7.4%至 54,465。客户数量下滑主因公司调整客户结构，降低收费较低的客户比重。 全球仓储布局有望持续增强一体化供应链能力 公司在全球的物流仓储布局为其供应链服务能力夯实基础。据公司公告，截至一季度末，公司在全球的物流仓储建筑面积达 3100 万平方米，其中，随“洛杉矶 3 号仓”投入运营，公司在美国的仓储面积达 130 万平方米。 风险提示：1）收入增长低于我们的预期；2）成本高于我们的预期；3）竞争激烈；4）政策风险。 研究员 林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 linshan@htsc.com +(86) 21 2897 2209 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 基本数据 目标价 (港币) 19.80 收盘价 (港币 截至 5 月 12 日) 13.16 市值 (港币百万) 86,898 6 个月平均日成交额 (港币百万) 128.39 52 周价格范围 (港币) 10.90-18.02 BVPS (人民币) - 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 104,693 137,402 165,258 182,643 197,983 +/-% 42.68 31.24 20.27 10.52 8.40 归属母公司净利润 (人民币百万) (15,842) (1,397) (265.00) 1,363 2,175 +/-% - - - - 59.57 EPS (人民币，最新摊薄) (3.19) (0.23) (0.04) 0.21 0.33 ROE (%) - - - 2.86 4.36 PE (倍) (3.66) (50.15) (290.76) 56.53 35.43 PB (倍) 1.53 1.50 1.66 1.62 1.55 EV EBITDA (倍) 16.61 9.24 6.13 5.09 4.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)26111012141618May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(港币)京东物流相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京东物流 (2618 HK) 图表1： 京东物流：核心盈利假设变动 现值 前值 变动幅度 (%) 营业收入（人民币百万） 2021 104,693 - - 2022 137,402 - - 2023E 165,258 172,619 (4.3) 2024E 182,643 190,551 (4.1) 2025E 197,983 206,427 (4.1) 毛利率 (%) 2021 5.5 - - 2022 7.4 - - 2023E 8.1 8.7 - 0.6pct 2024E 9.3 9.9 - 0.5pct 2025E 9.8 10.2 - 0.4pct 净利润 (RMBmn) 2021 (15,842) - - 2022 (1,397) - - 2023E (265) 630 (142.1) 2024E 1,363 2,132 (36.1) 2025E 2,175 2,897 (24.9) Non-IFRS 利润 (RMBmn) 2021 (1,226) - - 2022 866 - - 2023E 1,391 2,286 (39.1) 2024E 3,155 3,924 (19.6) 2025E 3,988 4,711 (15.3) 注：23 年盈利下调主因 1Q23 受疫情影响以及 1Q23 来自京东集团业务收入同比下降，拖累公司 23 年全年营收及盈利；24-25 年盈利下调主因考虑电商零售行业增长放缓，公司营业收入增速放缓。 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 京东物流：核心财务数据和指标 （人民币百万） 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,848 73,375 104,693 137,402 1