2023年4月宏观杠杆率跟踪点评：复苏进程仍需政策呵护

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 复苏进程仍需政策呵护 2023 年 4 月宏观杠杆率跟踪点评｜2023.5.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC 分析师 S1010521120002 据我们测算，4 月宏观杠杆率环比回落至 274.85%。杠杆率的下行可能意味着经济修复斜率尚不足以扭转债牛趋势，复苏进程仍需政策呵护。若未来稳增长政策未能加码，长端利率可能延续回落趋势，而 A 股可能保持“指数震荡，结构性机会占优”的格局。 ▍ 4 月金融数据表现不及预期，社科院口径宏观杠杆率因此环比回落 0.62 pcts 至 274.85%。分子端，在一季度大量信贷投放之后，4 月信贷投放力度明显收敛，居民端信贷增长压力更为显著；分母端，经济复苏的大趋势依旧在延续，不过也需注意到 4 月制造业 PMI 已经回落至荣枯线以下，相较于防控优化之初的快速复苏阶段，当前经济复苏斜率已经有所放缓。分子端的收敛和分母端的温和扩张共同推动杠杆率在 4 月转为下行。 ▍ 分部门来看，2023 年 4 月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比变动+0.13、-0.25 和-0.50 pcts，私人部门对杠杆率贡献转负。  政府端，财政政策保持靠前发力节奏，今年 3-4 月新增地方专项债发行规模均高于去年同期水平，导致政府部门对杠杆率的支撑作用依旧较为显著。展望未来，三年大疫之后，经济复苏仍需政策的呵护，政府部门也可能适度加杠杆以推动经济增速向潜在水平回归，且从已经披露的各地方政府二季度债券发行计划来看，5-6 月专项债发行速度可能进一步上行，政府端对杠杆率的支撑作用可能会有所强化。不过，值得注意的是，若财政政策未进一步发力，政府部门对杠杆率的支撑作用可能会在下半年边际回落。  企业端，经济复苏的大趋势依旧在延续，企业部门的信心和融资意愿仍处于逐步修复的过程之中，4 月企业中长期贷款同比多增 6669 亿元，也印证了这一趋势。不过，当前经济复苏结构性特征显著，制造业和服务业分化加剧，且经济复苏斜率未能持续抬升，预计企业盈利水平整体仍处于磨底阶段。加之去年以来推出的一系列结构性货币政策工具对企业融资的呵护作用边际减弱，如果未来没有增量政策出台，企业部门对杠杆率影响的波动可能加剧。  居民端，房地产销售复苏速度较一季度有所放缓，在去年同期基数较低的情况下，今年 4 月，30 大中城市商品房销售面积同比增速回落至 30%以下，且居民消费信心有待进一步修复，因此，居民短期和中长期贷款双双重回负增长区间。在居民失业率偏高的情况下，稳就业有望成为未来一段时期政策瞄准的重点目标，稳就业政策的力度可能也将成为影响居民融资意愿的重要变量。 ▍ 杠杆率可能已经从快速上行期转向震荡期，政策对杠杆率的影响可能更为显著。防控优化后，前期积压的需求可能在一季度快速释放，而经济的内生修复动力尚需更多的时间才能恢复至潜在水平，这意味着在不出台增量稳增长政策的情况下，一季度私人部门快速扩张的趋势恐难以在二、三季度再现。而随着经济内生修复动能逐步放缓，私人部门融资需求对政策的敏感性可能也会加强，未来的政策力度将因此成为影响杠杆率走势的关键因素。 仅供内部参考，请勿外传 2023 年 4 月宏观杠杆率跟踪点评｜2023.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 杠杆率扩张进程放缓可能意味着经济修复斜率尚不足以扭转债牛趋势，股市中长期表现有望占优，但短期内需注重挖掘结构性机会。私人部门融资意愿的收敛和杠杆率的下行印证了当前基本面的基调仍是弱复苏，而偏低的复苏斜率难以扭转长端利率的下行趋势，若未来稳增长政策未能加码，预计债市可能将处于相对顺风的环境之中， A 股“指数震荡，结构性机会占优”的格局也可能有望延续。 ▍ 风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 2023 年 4 月宏观杠杆率跟踪点评｜2023.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 图表附录 图 1：杠杆率环比转为下行 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 2：低基数下，三大部门杠杆率同比扩张、环比收缩（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 3：企业部门加杠杆意愿边际减弱 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 -15-10-50510152025301201401601802002202402602803002011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/03非金融全社会杠杆率（%）同比增加（%，右轴）-10-5051015202011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/03政府杠杆率:同比增加非金融企业杠杆率:同比增加居民杠杆率:同比增加-10-505101520901001101201301401501601702011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/03非金融企业杠杆率（%）同比增加（%，右轴）仅供内部参考，请勿外传 2023 年 4 月宏观杠杆率跟踪点评｜2023.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 4：政府部门上半年发力趋势较为明确 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 5：地产复苏进程和居民加杠杆意愿有待进一步观察 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 -4-202468101201020304050602002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017