点评报告：经济恢复边际放缓，内生动力有待加强

北京大学国民经济研究中心 经济恢复边际放缓，内生动力有待加强 ——邵宇佳 点评报告 A0205-20230311 2023 年 4 月 M2 同比 (%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 12.4 7188 北大国民经济研究中心预测 12.3 19500 wind 市场预测均值 12.6 11354.2 2022 年同期值 10.5 6454 要点 ● 新增社融低于预期，第一季度信贷透支为主因 ● 信贷部门结构再次分化，居民户成信贷需求短板 ● 存款活期化边际好转，资金空转现象得到缓解 ● 展望未来：宏观经济恢复不如预期，信贷需求弱恢复，M2 维持宽松不变 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 !"#$%&'()*%+,((-.)/0%(((123(456(789(:;<(=>?%(:;<((((((((((((((((((((((((((((((=>@A%(010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 仅供内部参考，请勿外传 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023 年 4 月，新增社会融资规模 1.22 万亿元，较去年同期多增 2873 亿元，低于市场预期。今年第一季度以来，为实现资金全年效益的最大化，宏观政策在前期发力显著，导致对第二季度季初社融需求构成透支效应，同时房地产市场在 3 月出现的回暖迹象并没有持续到 4 月，所以考虑到去年同期受疫情影响出现的低基数，实际本月社融规模偏弱，低于市场预期。 2023 年 4 月，新增人民币贷款 7188 亿元，同比多增 734 亿元，符合以往的季节效应，但显著低于第一季度的信贷需求力度，同时也低于市场预期。尽管去年因疫情暴发形成低基数，但 4 月新增人民币贷款表现依旧不如市场预期，降杠杆、风险偏好下降、楼市恢复边际减弱使得居民户成为当前信贷需求的主要短板，同企事业单位形成了鲜明对比。 2023 年 4 月末，狭义货币（M1）余额 66.98 万亿元，同比增长 5.3%，较上期提高 0.2个百分点；广义货币（M2）余额 280.85 万亿元，同比增长 12.4%，较上期下降 0.3 个百分点，但仍持续高位运行，低于市场预期。随着去年 M2 同比增速开始抬升，以及居民调整家庭资产配置倾向，如降杠杆、低存款利率引致的理财产品需求增加等，对 M2 同比增速形成拖累。此外，存款活期化增强，但未形成趋势，资金空转现象得到缓解，资金利用率提升。 图 1 社会融资规模（亿元） 图 2 M1 和 M2（左：亿元；右：%） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 12,200 7,188 0100002000030000400005000060000700002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01社会融资规模:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值-4-202468101214160500000100000015000002000000250000030000002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01中国:M1中国:M2中国:M1:同比中国:M2:同比仅供内部参考，请勿外传 北京大学国民经济研究中心 正 文 新增社融低于预期，第一季度信贷透支为主因 2023 年 4 月，新增社会融资规模 1.22 万亿元，较去年同期多增 2873 亿元，低于市场预期。这主要源于人民币贷款新增额度较低，同比多增仅为 815 亿元，对社会融资规模的支撑力度减弱，若考虑到去年同期的低基数，4 月实际信贷需求整体显偏弱，同时企业债券融资同比少增 809 亿元，成为本月社融的主要拖累项。但从社融多增的支撑力度来看，尽管未贴现银行承兑汇票在 4 月减少 1347 亿元，但实现了同比少减 1210 亿元，间接成为本月社融的主要支撑分项，外币贷款、信托贷款以及政府债券分别同比多增 441 亿元、734 亿元、636亿元共同对社融构成支撑。 相比较于今年第一季度较强的社融规模，4 月开始出现信贷需求的拐点，一方面由于宏观政策的前期发力，实现资金全年效益的最大化，在第一季度实现开门红后对第二季度构成透支效应，导致 4 月整体信贷需求回落；另一方面正如我们在前几期的预判，尽管今年 3 月房地产市场出现回暖迹象，但这个回暖的持续性有待进一步观察，数据显示 4 月 30 大中城市商品房成交面积环比减少 14.95%。从政府的角度，政府债券规模平稳增长，4 月发行规模进度达到了 43.24%，高于去年同期的 38.41%，显示财政前置发力依旧显著强于去年，但环比出现回落，数据显示 4 月国债净融资-664 亿元，同比少增 2754 亿元。此外，4 月未贴现银行承兑汇票的大幅少减主要受去年低基数的影响，间接支撑了本月社融规模。 图 3 4 月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源： Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷部门结构再次分化，居民户成信贷需求短板 9327 3616 -760 -2 -615 -2557 3652 1166 3912 12200 4431 -319 83 119 -1347 2843 993 4548 2873 815 441 85 734 1210 -809 -173 636 -4000-200002000400060008000100001200014000社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券融资股票融资政府债券2022年2023年同比变化仅供内部参考，请勿外传 北京大学国民经济研究中心 2023 年 4 月，新增人民币贷款 7188 亿元，同比多增 734 亿元，符合以往的季节效应，但显著低于第一季度的信贷需求力度，同时也低于市场预期。 2022 年 4 月受疫情大规模暴发的影响信贷规模大幅走低，由此形成低基数，但是尽管在去年低基数的作用下，今年 4 月的信贷规模也仅多增 734 亿元，表明经济修复的内生动力和持续力不足。从信贷结构来看，短期贷款同比少减 1450 亿元，中长期贷款同比多增 3175亿元，但票据融资大幅减少 3868 亿元，显示以基建投资为主的中长期贷款主要支撑着当前的信贷规模，而大幅减少的票据融资表明当前企业流动性较为充裕，并不需要通过票据融资的方式扩大金融需求。从部门结构来看，居民户人民币贷款同比减少 241 亿元，企事业单位同比多增 1055 亿元，反映出信贷总需求短板在于居民户，企事业单位在稳增长政策的作用下保持较高的信贷需求。 尽管中长期贷款作为当前信贷规模的主要支撑力，但其结构出现了分化。数据显示，4月居民户中长期贷款-1156 亿元，同比少增 842