CPI、PPI简析(23.04)：CPI与需求的阶段性“脱钩”

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2023 年 05 月 11 日 CPI 与需求的阶段性“脱钩” ——CPI、PPI 简析（23.04） 相关研究 《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》 2023.3.9 《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI的三大因素——CPI 分析框架与 2022年展望》 2021.11.2 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  4 月 CPI 同比回落 0.6pct 至 0.1%，低于预期（0.3%），PPI 同比回落 1.1pct 至-3.6%，亦低于预期（-3.2%）。CPI 持续下行并非反映需求侧更差，出行需求相关的 CPI 恢复较强。CPI 偏低更多源于我们此前持续提示的供给侧 PPI 深通缩、食品压力缓和形成的传导。  近四年 CPI 与需求阶段性“脱钩”，供给侧 PPI 深通缩、生猪供给释放是压低 CPI 的决定性力量。从 2019 年至今 CPI 中枢的大幅波动绝大部分时间反映供给侧影响。包括 2019年“非洲猪瘟”、2021 年以来全球能源供给偏紧、2021 年国内部分地区“运动式减碳”等等。我们早在两年前专题报告《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI 的三大因素——CPI分析框架与 2022 年展望》中讨论过该问题，据我们测算，供给侧因素的变化可以解释期间 CPI 波动的 83%的幅度。而前两年 CPI 持续走高几乎完全源自 PPI 强传导与生猪供给偏紧的影响。而这两项压力在今年明显缓和，成为压低今年 CPI 的决定性力量。  核心消费品 CPI 前两年曾“逆需求”冲高，今年 4 月加快回落也并非反映需求、更多仍是PPI 深通缩传导。4 月核心消费品 CPI 环比继续下跌（-0.2%），同比低基数仍处于-0.2%的负值区间。其中家用器具（-1pct 至-1.2%）、交通工具（-0.7pct 至-4%）、通信工具（-0.1pct 至-2.3%）CPI 同比均趋下滑，考虑到前两年在国内需求疲软背景下这三项商品CPI 同比一度明显走高，本轮下行也主要并非反映需求，更多仍是 PPI 由高通胀转向深通缩后的传导。此外 3 月海外银行业风险导致的国际油价下行也在 4 月 CPI 中滞后体现。  一季度生猪存栏恢复、出栏加快，二季度开始食品价格也继续下行。4 月食品 CPI 环比-1.0%跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下 4 月猪肉 CPI 低位继续环跌（-3.8%）。而鲜菜鲜果供给增加，令鲜菜 CPI（环跌-6.1%）、鲜果 CPI（环跌-0.7%）整体呈现季节性跌幅。  出行需求恢复较好，但青年失业持续压制房租 CPI，服务 CPI 低基数下反弹温和。4 月交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，对应整体非房租服务 CPI 环涨0.4%，略好于季节性。但服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，4 月租赁房房租 CPI（环比 0%）延续弱于季节性。整体服务 CPI 同比仅小幅回升 0.2pct 至 1.0%。  国际油价回落尾部传导+国内煤炭供给加快释放，PPI 通缩加深。我国 PPI 由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,3 月全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对 4 月石化产业链 PPI 形成尾部传导。而煤炭供给持续释放令 4 月煤价明显下行，整体煤炭冶金产业链 PPI 环比下跌，共同导致整体 PPI 环跌-0.5%。  CPI 偏低并非反映需求更弱，而是供给压力更小，因而“通胀压力”、“需求不足导致通缩风险”均无需担忧。PPI 方面，国际原油实体供给仍偏紧、或推动后续油价上行，但国内煤炭供给加快释放，下修 PPI 全年预测至-1.1%。预计 PPI 同比 9 月后才会转正。 CPI方面，供给侧 PPI 快速通缩与猪肉供给的加快释放仍将成为压低 CPI 的核心力量。而目前居民就业与收入压力仍然存在，加之青年失业率高企递延租房需求压制房租 CPI，即使出行类服务消费场景继续较快恢复，下半年 CPI 同比或趋于回升，但整体 CPI 通胀压力仍相对可控，我们再度下修 2023 年整体 CPI 同比均值 0.3 个百分点至 1.1%，今年既不需要担心“通胀压力”，也无需解读为“需求不足导致通缩风险”。  风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 4 月 CPI 同比回落 0.6 个百分点至 0.1%，低于预期（0.3%），PPI 同比回落1.1 个百分点至-3.6%，亦低于预期（-3.2%）。CPI 持续下行并非反映需求侧更差，出行需求相关的 CPI 恢复较强。CPI 偏低更多源于我们此前持续提示的供给侧 PPI深通缩、食品压力缓和形成的传导。 一、近四年 CPI 与需求阶段性“脱钩”，供给侧 PPI 深通缩、生猪供给释放是压低 CPI 的决定性力量 2019 年至今 CPI 变化与需求阶段性“脱钩”，CPI 中枢的大幅波动绝大部分时间反映供给侧影响。2017-2019 年，CPI 中枢基本稳定在 2%左右，但 2019 年以来供给侧食品与能源巨大波动相应令 CPI 中枢剧烈变化，CPI 一度经历 5.4%的超高水平与-0.5%的极低表现，期间包括 2019 年“非洲猪瘟”、2021 年以来全球能源供给偏紧、2021 年国内部分地区“运动式减碳”等等。我们早在两年前专题报告《1.3%还是 2.2%？决定 2022 年 CPI 的三大因素——CPI 分析框架与 2022 年展望》中讨论过 PPI 向 CPI 的传导效应，据我们测算，供给侧因素的变化可以解释期间 CPI 波动的 83%的幅度。 而 2021 年以来，CPI持续走高几乎完全源自 PPI强传导与生猪供给偏紧的影响。而这两项压力在今年明显缓和，成为压低今年 CPI 的决定性力量。 图 1：CPI“五分法”拆分：2019 年以来主要受供给侧影响，2021 年至今尤为明显 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、核心消费品 CPI 前两年在需求疲软背景下曾“逆势”冲高，今年 4 月加快回落也并非反映需求影响、更多仍是 PPI 深通缩后的对应传导 PPI 深通缩后 4 月核心消费品 CPI 环比也相