美股云计算和互联网行业巨头25Q2总结：AI加速兑现，Capex指引再上调

证 券 研 究 报 告AI加速兑现，Capex指引再上调证券分析师：林起贤 A0230519060002 黄俊儒 A0230525070008联系人：黄俊儒2025.08.111——美股云计算和互联网巨头25Q2总结www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：◼云厂业绩：谷歌、微软超预期，亚马逊AWS表现平平。微软Azure：FY25Q4营收增速环比提升4pct至39%，FY25年收入达750亿美元，同时FY26Q1指引为+37%，主要体现算力产能释放、在AI云领域的竞争优势。谷歌云：增长重新加速，营收136亿美元，营收增速环比25Q1提升3.6pct至31.7%，后续重点关注与OpenAI等重要合作、芯片产能爬坡对增速的拉动。亚马逊AWS：本季度营收309亿，YoY+17.5%，增长并未加速，产能受限、模型竞争等或为影响因素。◼Capex指引上调、全年投入乐观。本季度行业合计Capex为958亿，同比+64%，体现AI云订单需求旺盛。指引方面，谷歌：全年Capex指引上调100亿至850亿美元。META：中值上修10亿至690亿美元，且26年增幅将与25年相近。微软：FY26Q1Capex将超300亿。亚马逊：本季度Capex为322亿，指引FY25H2参考Q2水平。预计各公司FY25 Capex总和将超3500亿，同比增速达54%。预计在FY25，除仍需进行物流建设的亚马逊接近80%之外，META、谷歌、微软的Capex/经营性现金流比例保持在60%左右，保持在较为健康水平。◼微软：AI算力产能释放推动Azure云连续两季度加速，B端编程等应用陆续落地。根据公司FY25Q4法说会，Azure Foundry API在2025年以来已消耗500万亿Tokens，Q1仅为100万亿，主要为ChatGPT用户数增长及Copilot工具激增拉动，AI编程工具GitHub Copilot拥有2000万用户。此外剩余履约义务（RPO）达3680亿美元，YoY+37%。◼谷歌：AI进展加速，广告+云均超预期。搜索广告营收542亿，YoY+11.7%，优于市场预期。AI搜索方面，AI Overview覆盖20亿MAU，AI Mode渗透1亿用户，此外Gemini月活达4.5亿、视频生成工具Veo3等共同推动Tokens消耗量至980万亿/月。◼META：AI推荐系统升级对广告效果持续体现。本季度META广告收入466亿，YoY21.5%，再超市场预期，AI广告系统升级Andromeda/GEM模型迭代拉动广告转化率提升3%-5%，用户时长增5%-6%。◼亚马逊：AWS增长平淡，市场对中长期零售利润率仍有担忧。本季度公司零售利润率仍保持改善趋势：北美/国际业务营业利润率达7.5%/4.1%（环比+1.2pct/1.1pct），但关税成本传导存不确定性。◼标的：谷歌、META、亚马逊、微软；◼风险提示：美股部分核心公司正受到反垄断调查，可能会影响经营的风险；公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。主要内容1. 云厂25Q2：业绩体现AI拉动，Capex指引再度上修2. 重点公司梳理：微软、META、谷歌均超预期，亚马逊本季度表现平平3. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 云厂业绩：谷歌、微软超预期，亚马逊AWS表现平平◼从增速来看：微软：体现25Q1后将更多AI算力产能投入商业化变现等因素，Azure云连续两个季度加速。◼谷歌：主要体现AI算力芯片投产爬坡；根据路透社，25年5月OpenAI与谷歌达成云计算协议，关注重要大客户在25H2对谷歌云业务的增长推动。◼亚马逊：AWS增长本季度暂未加速，产能受限、模型竞争等或为影响因素。资料来源： 各公司财报，申万宏源研究图：北美主要云厂业绩梳理单位：亿美元CY23Q1 CY23Q2 CY23Q3 CY23Q4 CY24Q1 CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2谷歌云 营收 74.5 80.3 84.1 91.9 95.7 103.5 113.5 119.6 122.6 136.2 YoY28.1%28.0%22.5%25.7%28.4%28.8%35.0%30.1%28.1%31.7%营业利润1.9 4.0 2.7 8.6 9.0 11.7 19.5 20.9 21.8 28.3 营业利润率2.6%4.9%3.2%9.4%9.4%11.3%17.1%17.5%17.8%20.7%亚马逊AWS 营收 213.5 221.4 230.6 242.0 250.4 262.8 274.5 287.9 292.7 308.7 YoY15.8%12.2%12.3%13.2%17.2%18.7%19.1%18.9%16.9%17.5%营业利润51.2 53.7 69.8 71.7 94.2 93.3 104.5 106.3 115.5 101.6 营业利润率24.0%24.2%30.3%29.6%37.6%35.5%38.1%36.9%39.5%32.9%Azure 营收YoY30%31%35%35%34%31%35%39%微软智能云 营收 182.4 198.9 200.1 215.3 221.4 237.9 240.9 255.4 267.5 298.8 YoY18.5%20.1%21.4%19.6%20.4%18.7%20.8%25.6%营业利润70.2 79.2 89.1 95.6 95.2 98.4 105.0 108.5 111.0 121.4 营业利润率38.5%39.8%44.5%44.4%43.0%41.3%43.6%42.5%41.5%40.6%www.swsresearch.com证券研究报告51.1 云厂业绩：谷歌、微软超预期，亚马逊AWS表现平平图：核心云厂营业利润率◼营业利润率：谷歌云：仍在兑现云业务的规模效应，仍有改良空间；2）微软智能云：缓慢下降，体现IaaS、PaaS业务占比逐步提升。3）AWS：本季度环比Q2的39.5%下降6.6pct，主要为员工薪酬的季节性变动（约占一半影响）、折旧费用增加、外汇波动影响带来。资料来源：各公司财报，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%CY23Q3 CY23Q4 CY24Q1 CY24Q2 CY24Q3 CY24Q4 CY25Q1 CY25Q2谷歌云 AWS Azure0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2谷歌云 亚马逊AWS 微软智能云 (%)图：核心云厂营收增速www.swsresearch.com证券研究报告61.1 折旧成本：季度间有波动，整体加速增加◼亚马逊：25年1月正式调整部分服务器及网络设备折旧摊销年限由6年至5年，并在24Q4汰换部分服务器。◼META：25年1月调整服务器及网络设备折旧年限由4年拉长至5.5年。◼谷歌、微软的服务器及网络设备折旧年限均为6年，折旧摊销费用环比