2025年8-10月信用债市场展望：见好就收

证 券 研 究 报 告见好就收证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003 张晋源 A02305250400012025.8.52025年8-10月信用债市场展望www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼这轮信用利差是怎么压缩的？✓阶段一（5月1日-5月23日）：资金面宽松下的信用债整体补涨。✓阶段二（5月23日-7月18日）：信用债ETF扩容下成分券抢筹行情演绎，中长端信用债补涨延续、表现更好，成分券表现优于非成分券。◼近期市场调整下信用债行情有何特点？✓驱动因素：近期“反内卷”背景下大宗商品和权益资产快速上涨，风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大，债市迎来脉冲式调整；✓市场特征：信用债收益率迎脉冲式调整（调整幅度多在10BP左右），但信用利差走阔并不明显（多在5BP以内），长端普信债的信用利差甚至仍在被动收窄，成分券的信用利差与非成分券的信用利差并没有收敛。◼行情展望：短期内（1个月内）信用利差可能仍有压缩空间，但未来1-3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险可能更大债市重回震荡区间后，信用债票息优势仍在，短期内（1个月内）信用利差可能仍有压缩空间。✓短期内市场情绪缓和、赎回压力缓解，债市重回震荡区间，信用债仍面临正carry（债券收益率>融资成本）的有利环境，仍有套息加杠杆的空间；✓近期国债、地方债、金融债利息收入增值税恢复政策或间接利好普信债。但未来1-3个月信用利差继续压缩面临阻力，潜在调整风险可能更大。✓（1）8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。✓（2）资金面进一步宽松的难度在上升：8月往后的流动性定位或是保持宽松而非更加宽松，双降概率下降。✓（3）未来信用债的增量资金可能相对有限，且可持续性仍待观察。一是理财投资方向变化：对股债混合型产品的配置需求抬升，或进一步分流债市资金；二是信用债ETF扩容速度放缓。✓（4）当前信用利差保护空间较薄，市场交易机构较为脆弱。近期市场调整下，信用债收益率脉冲式调整，但信用利差调整并不明显，当前信用利差保护空间仍然较薄；超长信用债换手率和信用债久期仍在高位，但7月底已有回落迹象，或意味着市场交易结构较为脆弱，长端信用行情或接近尾声。✓（5）信用债ETF可能扮演市场波动放大器的角色。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼信用策略：适度降久期，把握止盈窗口期——见好就收。✓短期内（1个月内）信用利差或仍有压降的空间，但中期来看（1-3月）信用利差继续压缩面临阻力，潜在调整风险可能更大。短期内信用债可以适度挖掘利差，但对于超长信用债和信用债ETF成分券，可能临近止盈窗口，建议对信用债适度降久期，见好就收。◼金融债：二永建议降仓位、降久期，关注兼具进攻&防御属性的TLAC非资本债券。本轮调整下二永债估值快速调整又快速恢复，当前二永面临“赔率不高，且胜率在下降”的现状，预计二永更大的调整压力可能在8月中下旬及以后。✓截至2025年8月1日，3年期/5年期AAA-级二级资本债信用利差回到21BP/28BP上下（收益率比价113%/117%），性价比仍然不高。✓配置盘：利息收入增值税恢复后二永债相对普信债的性价比下降（8-10BP），可以关注后续调整下分批、逐步加仓国股行二永的机会；✓交易盘：短期内可以关注国股行二永的交易机会，但未来1-2月建议降仓位、降久期；对于AA/AA-级中低资质城农商行二永债，前期利差压缩较多但此次调整幅度相对较小，建议保持相对谨慎。考虑到近期市场估值波动放大，同时近期TLAC非资本债券发行增多，可以关注兼具防御和进攻属性的TLAC非资本债券的参与价值。◼普信债：对成分券保持警惕，城投债和银行间债券性价比更优。近期市场调整下，科创债ETF成分券的估值与非科创债的估值并未收敛，虽然第二批科创债ETF可能在路上，但或是止盈窗口期，而非加仓窗口期，建议对成分券保持警惕，后续可以更多关注此前未被超买的城投债和银行间债券。✓建议对成分券保持警惕，把握止盈窗口期；后续可重点关注1-3年AA+及以上等级银行间债券和1-3年AA/AA(2)/AA-级城投债的参与机会。◼关注南向通扩容带来的投资机会。✓扩容影响及后续关注点：关注投资额度扩容带来的配置机遇。当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若投资额度/机构扩容落地，2025年底南向通理论最大托管规模或在1.8万亿元以上，同时离岸人民币市场交投活跃度也将大幅提升。✓点心债市场是债券“南向通”的核心扩容方向之一，点心债波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期。主要内容1. 7月回顾：市场扰动因素加大，收益率震荡上行，但信用利差被动收窄2. 8-10月展望：利差压缩面临阻力，潜在调整压力更大3. 信用策略：适度降久期，把握止盈窗口期4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：7月传统信用债发行环比微降、净供给环比回升月传统信用债发行环比微降、净供给环比回升◼一级市场：2025年7月传统信用债发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升。✓分产业债和城投债来看，产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正。具体来看，产业债发行环比上升、净融资环比下降但仍处高位（6月发行和净融资分别为8295亿元和3781亿元，7月为8551亿元和3335亿元）；城投债发行环比下降、但到期规模收缩明显，使净融资时隔四个月再度回正，但净供给量依然较低（6月发行和净融资分别为4632亿元和-1368亿元，7月为4337亿元和249亿元）。2025年7月传统信用债发行环比微降、净融资环比回升（亿元）2025年7月产业债净供给仍处高位（上图），城投债净融资回正（下图，亿元）资料来源：iFinD，申万宏源研究1304010513252746326000-1368829545133781129039304359943374087249855152173335-4000-200002000400060008000100001200014000发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资信用债合计城投债产业债MM--100001000200030004000MMMMMMMMMMMM20212022202320242025-6000-4000-20000200040006000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220212022202320242025www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：7月二永债发行和净供给环比均大幅提升月二永债发行和净供给环比均大幅提升◼一级市场：2025年7月银行二永债发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升。✓分二级资本债和永续债来看，银行二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，银行永续债发行、净融资环比均下降。具