美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡”

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 08 月 04 日 美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡” 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 美国 7 月就业数据弱于市场预期，引发市场震动，核心问题在于 5、6 月就业的大幅下修。就业下修的背后是统计因素，还是经济走弱？联储 9 月降息是否已是“板上钉钉”？ 热点思考：美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡” 一问：美国非农数据的“预期差”？并不是 7 月有多差，而是 5、6 月没有那么好。7 月非农新增就业略弱于预期，但关键是 5、6 月就业人数下修 12.5、13.3 万人。结构上，就业下修主要集中在政府部门。5-7 月非农就业数据卸下了美国劳动力市场“紧平衡”的“伪装”。 二问：5、6 月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱。市场猜测“统计因素”是此次非农下修的主因。但是，经分析发现，企业生死假设、季调、回复率均无法完全解释就业下修。历史上，非农下修往往对应着经济走弱的背景，对于此次数据或更具解释力。 三问：劳动力市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下。美国就业市场已实质性进入“松弛化”阶段。需求侧，失业的“流量”结果数据显示劳动力需求持续走弱；供给侧，特朗普驱逐移民、移民流入减少可一定程度上削减就业供给，但难以完全对冲需求走弱的“缺口”。当前失业率或低估了真实失业率水平。下半年，美国失业率易上难下，高位区间或在 4.5%左右。 四问：下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临：1）下半年仍是数据验证期，8 月 1 日后，美国加权平均关税税率已升至约 18.3%；2）关税对投资的短期冲击大于消费，企业资本开支意愿仍在走弱；3）新增就业人数的放缓和关税的通胀效应或将压抑美国居民实际收入和消费，居民预防性储蓄的需求还会压制消费倾向。 五问：9 月美联储会否降息？7 月非农数据发布后，市场定价 9 月降息 25bp 的概率升至 80%。7 月非农发布之后，市场呈现“衰退交易”：美债利率、美元指数回落，金价上涨，美股下跌，市场认为 9 月降息的概率已高达 80%。需要强调的是，鲍威尔在 7 月例会上表示，他更关注失业率而非农就业人数。假设通胀符合预期，4.3%以上的失业率或可锁定 9 月降息。 大类资产&海外事件&数据：8 月 1 日后，美国平均关税税率升至 18.3% 发达市场悉数下跌，美债利率大幅下行。当周，标普 500 下跌 2.4%，法国 CAC40 下跌 3.7%；10Y 美债收益率下行 17.0bp 至 4.2%；美元指数上涨 1.0%至 98.69，离岸人民币贬值至 7.1929；WTI 原油上涨 3.3%至 67.3 美元/桶，COMEX 黄金上涨 0.9%至 3360.1 美元/盎司。 8 月 1 日后，美国平均关税税率升至 18.3%。8 月 1 日，特朗普公布对等关税新税率，越南、欧盟等已达成贸易协议的经济体税率为 10%-20%；未达成协议的逆差国税率达 25%-41%。此次调整后，美国平均关税为 18.3%，较 4 月 2 日的 22.5%下降约 4 个百分点。 美联储 7 月例会按兵不动，二季度 GDP 强于预期。美联储 7 月例会维持利率不变，但鲍曼、沃勒投下反对票，联储内部观点分化加剧；美国 2025Q2 实际 GDP 年化环比 3%，市场预期2.6%，但净出口数据掩盖了内需走弱的实质；7 月就业数据不及预期，6 月职位空缺回落。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 一、美国劳动力市场：脆弱的“紧平衡” ........................... 6 （一）非农数据何处不达预期？5、6 月数据下修是核心 ........................ 6 （二）5、6 月就业为何被大幅下修？统计因素难以解释，主因是就业市场转弱 ................................................................................................................. 9 （三）就业市场趋势如何？供需双双走弱，失业率易上难下 .............. 11 （四）下半年美国经济趋势如何？延续放缓趋势，劳动力市场“最差的时候”或尚未来临 ......................................................................................... 14 （五）9 月降息是否“板上钉钉”？未来数据验证更重要 ................... 17 二、海外大类资产&基本面&重要事件：8 月 1 日后，美国平均关税税率升至 18.3% .................................................... 20 （一）大类资产：发达市场悉数下跌，美债利率大幅下行 .................. 20 （二）8 月 1 日后，美国平均关税税率升至 18.3% ............................... 25 （三）海外持有美债规模 5 月转为净流入 ............................................... 25 （四）美联储：7 月例会按兵不动，鲍曼、沃勒投下反对票 ............... 26 （五）GDP：美国二季度 GDP 超预期强劲，但内需走弱 ................... 28 （六）非农&职位空缺：7 月就业数据不及预期，6 月职位空缺回落 29 （七）失业金：续请失业金人数低于市场预期 ....................................... 30 三、全球宏观日历：关注美国 ISM 服务业 PMI ............... 32 风险提示 .......................................................................... 32 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页