化工行业~龙头企业特征研究：成本为王，强者恒强

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 专题研究|化工 2018 年 09 月 14 日 证券研究报告 本报告联系人：吴鑫然 0755-88286915 wuxr@gf.com.cn Table_Tit le 化工行业-龙头企业特征研究 成本为王，强者恒强 分析师： 郭 敏 S0260514070001 分析师： 王剑雨 S0260511080001 分析师： 王玉龙 S0260518070002 021-60750613 020-87574012 021-60750613 gzguomin@gf.com.cn wangjianyu@gf.com.cn wangyulong@gf.com.cn Tabl e_Summ ary 核心观点： 本篇报告主旨在探讨化工周期性行业竞争的逻辑与规律。  （1）化工原材料产业链：品种众多，下游相对分散 化工原料可以分为大宗的周期性化工品和化工新材料产品。其中，周期化工品具有以下特点：①产品呈现同质化；②行业进入壁垒相对较低；③需求量大，且下游分散；④市场竞争程度较高；⑤产品盈利呈现周期性波动； 而对于化工新材料产品，包括半导体、显示面板、锂电池等产品而言，行业技术壁垒较高，专利限制较为严格，客户认证周期较长等特点，现阶段，国外新材料化工企业具备较为明显的技术优势，我国新材料行业正处于赶超时期，替代空间广阔。  （2） 优秀的化工企业共同发展规律：一体化与规模化发展 除高技术壁垒行业外，成本控制是大宗商品类化工企业的核心竞争力。企业规模化程度和一体化程度直接决定了公司成本控制水平，是衡量化工企业竞争实力的关键指标。优秀的成本控制能力，使得公司长期位于成本曲线最左侧，即使行业处于周期底部，优异的成本控制也能保证公司不被洗牌出局。 以煤化工行业两家典型的公司华鲁恒升和鲁西化工作重点分析。其中，华鲁恒升依托其水煤浆先进工艺以及柔性的多联产优势，自上而下不断向下游产业链延伸，原料自给，成本优势明显。而鲁西化工则是多化工板块布局，实现煤化工、盐化工、氟硅化工以及新材料四大板块并行发展，产业链一体化布局完善，规模化优势明显。  （3）高利润率与高 ROE 来自龙头优异的成本控制能力 化工龙头企业高利润率和高 ROE 可以从以下角度理解：（1）龙头公司一体化布局和规模化发展具有成本优势，毛利率显著高于行业整体水平。（2）期间费用控制精细化，以桐昆股份为例，费用占收入比重持续下行，2017年三费收入比重仅 3%，费用控制能力极其优异。  （4）龙头的领先优势可以被打破吗？成本的持续竞争优势是未来的胜负手 龙头企业的领先优势短时间内难以被打破，长期仍需关注成本优势是否具备持续性。（1）短期来看，行业内企业包括新进入者难以在短时间内建立配套的上下游产业链一体化设施，环保高压背景下，对于新增项目的审批以及是否位于化工园区，都有严格的执行标准。另一方面，下游行业需求进入稳定阶段，大规模产能扩张不存在需求基础。（2）中长期来看，需要关注是否出现颠覆行业原有生产工艺的技术变革，从而挑战龙头企业成本优势。  风险提示： 1、宏观层面：宏观经济下行，房地产、汽车、纺织品、基建等需求下滑，使得化工产品下游需求低迷； 2、化工行业资本开支大幅超出预期，导致化工产品产能无序投放，产能严重过剩，供需不匹配，行业盈利能力明显下滑； 3、政府环保力度低于预期，政策执行力度有所放松，使得部分原先已经退出产能重启。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 专题研究|化工 目录索引 投资逻辑 ........................................................................................................................ 4 一、化工原材料产业链：品种众多，下游相对分散 ......................................................... 5 二、优秀的化工企业共同发展规律：一体化与规模化并行发展........................................ 8 三、高利润率与高 ROE 来自龙头优异的成本控制能力，并非化工行业常态.................. 15 四、龙头的领先优势可以被打破吗？成本的持续竞争优势是未来的胜负手 .................... 18 五、风险提示 ............................................................................................................... 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 专题研究|化工 图表索引 图 1：化工大宗化学品的框架 .............................................................................. 5 图 2：化工品产业链概览 ..................................................................................... 6 图 3：化工新材料产业链概览（部分） ................................................................ 7 图 4：化工行业投资的核心逻辑要关注成本优势.................................................. 8 图 5：华鲁恒升主要工艺流程图 .......................................................................... 9 图 6：甲醇价格（元/吨） .................................................................................. 11 图 7：合成氨价格（元/吨） .............................................................................. 11 图 8：鲁西化工一体化布局历程梳理 ................................................................. 12 图 9：行业龙头成本控制优异，带来高于行业毛利率平均水平（静态视角）...... 15 图 10：房地产新开工与销售增速放缓（%） ................