利率专题：债市，不空

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市，不空 2023 年 04 月 30 日 4 月 28 日，中央政治局会议召开，关于经济形势、货币财政政策、房地产等方面，相关表述怎样定调，债市又如何展望？本文聚焦于此。 ➢ ４月政治局会议，关注什么？ 此次政治局会议整体未有太多超预期表述，毕竟今年政策大基调便是稳中就进、纲举目张：（1）首先肯定经济好转，但同时指出内生修复动能仍不足，符合市场预期；（2）强调恢复和扩大需求是关键，但政策更多是保驾护航，而非脉冲式刺激；投资政策延续前期基调，地产进一步加码概率或不高，后续关键在于地产销售改善的斜率和可持续性；（3）财政和货币政策强调发挥合力作用，进一步出台刺激政策概率不高；央行操作关键仍在于宽信用进程，而当前宏观图景之下，宽信用并不坚实，央行仍需提供合理适宜的流动性环境，资金利率中枢仍按 2.0%判断，但或呈现区间往上波动态势，且需密切关注央行行为带来的杠杆风险；（4）防风险：一是有效防范化解重点领域风险；二是加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务；三是关注金融机构风险，特别是今年新增变量带来的扰动。 ➢ “资产荒”预计仍将延续 首先，5 月资金面怎么看？回顾 4 月，资金面总体表现仍好于市场预期，但资金利率中枢仍有所抬升且波动不小：一方面 4 月缴税压力、政府债集中发行缴款以及同业存单到期压力较大，另一方面信贷投放较一季度放缓，当然也有季节性因素，总体看对流动性的挤占或边际减轻；而央行操作贯穿始终，为资金面维持均衡提供基础。对应观察 4 月银行间杠杆有所回落，但下旬资金面边际缓解，杠杆率有所回升；银行体系净融出高于一季度，资金分层现象有所缓解，但月内银行体系净融出规模呈逐步回落。由此展望资金面总体仍将维持均衡，这便决定了“资产荒”的大方向或仍延续，后续资金的或有扰动需要关注。 其次，机构行为有哪些变化？（1）供给端看，我们预计 5 月信用债供给改善幅度或有限：一方面，当前信贷投放力度虽有放缓，但总体力度并不弱，信贷投放“量升价低”之下，高等级优质主体的发债意愿或仍一定程度受到信贷挤出效应；另一方面，4 月理财规模有所企稳，但对资质较弱主体信用债需求的回暖或仍存一定时滞，影响一级发行放量；（2）需求端看，多方力量仍将推动当前“资产荒”的延续：规模已逐步企稳的银行理财，大行抢占信贷份额之下仍有票息诉求的城农商行自营，投资型信托也是重要配置力量；但需求端也面临潜在弱化点。 综合来看，我们预计在资金面仍维持均衡之下“资产荒”或仍延续，直至经济金融环境修复得到确认后，货币政策边际收敛，收益率曲线走向熊平。但短期内或还看不到，且供需两端总体平衡之后也会形成偏正向的推动力。 ➢ 债市，不空 综上，我们认为当前债市没有看空基础：（1）短端：对于 DR007 中枢仍按2.0%判断；但资金波动和分层仍会存在，需关注当前市场较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及资金波动的风险；（2）长端：经济修复内生动能仍不足，政策还需保驾护航，债市暂时没有看空的显著支撑；但长端进一步向下突破的概率或也不高，低基数之下 4-5 月数据同比走高或相对确定，区间仍按照 2.8%-3.0%判断，短期内或围绕区间下沿窄幅震荡；（3）信用债：高等级可以拉一定久期，短久期品种或可做一定程度下沉；（4）二永债仍具优势，继续看好 3-5 年品种。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.利率专题：开年来各家银行理财怎么样了？-2023/04/27 2.城投随笔系列：企业债的变与不变-2023/04/27 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江苏（苏中篇）-2023/04/26 4.利率专题：地产会呈现何种修复形态？-2023/04/25 5.城投随笔系列：对地方政府恳谈会的一些感想-2023/04/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 ４月政治局会议，关注什么？ .................................................................................................................................. 3 2 “资产荒”预计仍将延续 .............................................................................................................................................. 9 2.1 资金面预计维持均衡，但波动仍较大 ............................................................................................................................................ 9 2.2 机构行为有哪些变化？ ................................................................................................................................................................... 13 3 债市，不空 ........................................................................................................................................................... 15 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 5 风险提示 ....................................................................................................................................................