存单分析新范式

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 存单分析新范式 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 专题研究 2023.4.28 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 张伟 登记编号： S1220522040002 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《 城 投 债 到 期 及 行 权 压 力 测 试 》2022.10.23 《《二十年回眸：债市与周期》——2002年：利率反转》2022.10.20 《全国城农商行债券分析手册——山东篇》2022.10.20 《如何看待天津债务包袱—城投区域分析手册之天津篇》2022.10.16 《全国城农商行债券分析手册——浙江篇》2022.10.10 《【方正固收】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱 2》2022.10.05 《河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇》2022.10.04 《美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察 1》2022.09.30 存单市场规模已超 14 万亿，是债券市场重要的细分品类。而影响存单利率走势的因素众多，简单罗列影响因素难以触及本源。本文将试图化繁为简，提出存单分析框架的新范式。分析存单利率走势主要分为两步，第一步判断资金面，因为存单利率与资金价格走势方向趋同。第二步分析存单市场供需力量变化。这两步叠加共同决定了存单利率走势。 一、存单定价参考 Shibor，这也意味着存单利率走势与资金价格走势趋同 对存单利率走势的分析，落脚地在于对资金面的判断。虽然存单参考 Shibor 定价，但是存单利率对 Shibor 定价存在偏离，这可以用存单 - Shibor 利差来衡量偏离度，该利差反应了两方面的信息。首先，这一利差反应了中小银行存单定价与大型银行存单定价的偏离度。其次，这一利差反应了资金面以外的因素，比如存单供需对存单价格的额外影响。该利差具有一定的均值回归特性，当该利差达到历史极值时，往往预示存单利率拐点。 二、MLF 利率对存单利率锚定效果还有待改善，MLF 利率构成存单利率的“软上限” MLF 工具操作频率较低，难以持续对中期利率施加影响。央行通常对短端利率进行调控进而影响中长端利率。正常情况下央行难以直接调控中长端利率。因而 MLF 利率对存单利率的锚定作用还有待改善。存单利率高于 MLF 利率主要发生在货币政策偏紧时期，2020 年以来 MLF 利率构成存单利率的“软上限”。 三、影响存单供给的因素主要为银行扩表和金融监管 银行主要通过信贷和购买政府债券扩表，而资产端的扩张会增加负债端融资的需求。存单作为银行补充负债的高效工具，此时银行发行存单需求提升，反之亦然。 金融监管指标会给银行带来刚性的存单发行需求。其中净稳定资金比例（NSFR）压力相对较大，这会增加银行在季末增加6M 以上存单的融资需求，并在季末对存单利率带来扰动。 四、影响存单需求的因素主要看理财、货基和农商行对存单的配置需求 截至 2022 年 12 月末，理财、农商行、货基存单托管量占比分别为 26%、12%、25%。理财和货基理财和货基在存单市场交易属性相对更强。理财和货基规模增长直接影响二者对存单的配置需求。农商行存单配置采取配置思维，存单利率越高农商行配置意愿越强。 2023 发布的银行资本新规提高了同业存单风险资本占用权重，我们测算，这将使得银行投资 3M 以上存单综合收益下降 25bp，对银行投资存单需求有小幅负面冲击，但也无需过度担忧。 五、二季度存单风险可控，建议配置 6M-9M 存单品种 经济复苏放缓，央行仍将维稳资金面，因而存单风险不高。银专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 行信贷投放节奏放缓，存单净融资压力小；而随着理财规模开始逐步恢复，存单配置力量有支撑。供需对存单偏友好。预计1Y AAA 存单利率在 2.5%至 2.75%之间波动。存单风险可控，建议配置 6M-9M 存单品种。 风险提示：货币宽松不及预期，信贷投放超预期，经济恢复速度超预期。 mNuNnPoOpQnRmMxOrMnPrN7NbP9PpNqQsQoNfQoOnQeRoOqMaQqRqRxNtPnONZrQsP专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 14 万亿同业存单市场概况 .......................................................................................................... 5 2 同业存单如何定价 ....................................................................................................................... 7 2.1 存单参考 Shibor 定价，因而存单利率与资金面走势趋同 ................................................................... 7 2.2 MLF 对存单利率锚定效果还有待改善，MLF 利率构成存单利率的“软上限” ..................................... 9 3 存单供给端影响因素分析 ......................................................................................................... 10 3.1 银行资产端扩张驱动存单发行需求 ..................................................................................................... 11 3.2 监管带来存单刚性发行需求 ................................................................................................................. 12 3.2.1 流动性比例压力不大，发行存单通常能改善该指标 .................................................................. 13 3.2.2 流动性匹配率压力小，发行 3M 以上存单能改善该指标，投资存单使得该指标降低........... 14 3.2.3 流动性覆盖率和优质流动性资产充足率压力也不大，发行存单对指标起改善作用 .............. 14 3.2.4 净稳定资金比例压力相对较大，这会增加银行在季末增加 6M 以上存单的融资需求........... 15 4 存单需求端影响因素分析 ...........................