腾讯控股(0700.HK)Q1业绩展望，三大业务收入再加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯控股 (700 HK) 港股通 Q1 业绩展望，三大业务收入再加速 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 440.00 2023 年 5 月 08 日│中国香港 互联网 腾讯全年业务重新加速，预计一季度业绩符合彭博预期 我们预期腾讯将于今年迎来全线业务加速增长周期。Q1 头部游戏加速商业化，新游储备达近五年峰值，视频号助力品牌广告复苏，线下支付和消费贷款共促金融科技增长，全线带动收入迈向上升通道。展望未来 2-5 年，我们认为微信生态、金融科技和旗舰新游系列将会催生更多商业变现机会。鉴于公司收入全面加速，我们将 23 和 24 年营收预测分别上调 3%和 6%至 6331亿和 7147 亿，将经调整净利润上调 1%和 6%至 1,491 亿和 1,795 亿。基于 SOTP 估值，我们将目标价从 416.2 上调至 440 港元，维持买入评级。 游戏人均付费催化增长，腰部游戏估值尚未体现 我们预测 Q1 游戏收入同比增长 5％，《王者荣耀》递延收入高增长将为 Q2和 Q3 提供良好基础。今年建议重点关注腾讯游戏三大方向，首要驱动力为付费率和人均消费的持续增长。王者荣耀运营战略开始倾向重度氪金玩家，预计 23 年持续提升商业变现，先前月活玩家人均付费仅为 10-20 元。其次，我们认为《无畏契约》和全年渠道成本改善将会提升游戏经营利润率 2-3pp。从微信分发优势和低基数效应看，我们认为腰部游戏估值尚未体现，全年流水贡献约为 3-5%；4 月《合金弹头》上线登榜七麦 iOS 畅销前三，我们预期腾讯将于暑期上线更多新游，建议后期关注《命运方舟》和《王者万象棋》。 在线广告收入加速增长，Q2 和 Q3 客单价有望复苏 一季度游戏和电商广告投放回暖，视频号变现引领 CPM 均值上涨，产品优化促进效率整体提升，我们预计腾讯 Q1 在线广告收入将同比增长 19%，毛利率同比提升 6pp。4 月广告行业投放持续加速，价格端改善后期有望。从中期视角展望，广告业务上行空间或更多来自于客单价增长，以及后周期地产等行业复苏伴随而来的超额订单反弹。从长期视角看，视频号协同效应和微信搜索广告将持续赋能腾讯广告，或带来更多商业模式和变现机会。从产品视角看，视频号今年 3 月起接入客服聊天功能；微信“搜一搜”去年 11月启动搜索广告，并于 4Q22 达到 8 亿月活，超过百度手机端 6.5 亿月活。 金融科技：线下支付快速反弹，消费贷款增长或超预期 Q1 微信线下支付强劲复苏，我们预计金融科技收入同比上涨 13%。Q2 低基数效应明显，下半年消费贷产品或加速推进，借力 3C 家电行业等消费复苏，为金融科技业务贡献部分增量。展望 23 年，腾讯云预期持续推进降本增效、结构性改善和毛利率提升，纵向提升存量行业渗透率，横向拓宽细分领域覆盖数。我们预期下半年将会迎来更多的腾讯云项目落地，长线公司则会推出更多 AI+云产品协助客户提升效率。 风险提示：宏观经济疲软之下广告复苏慢于预期，头部游戏推迟上线。 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 440.00 收盘价 (港币 截至 5 月 5 日) 342.80 市值 (港币百万) 3,286,747 6 个月平均日成交额 (港币百万) 9,005 52 周价格范围 (港币) 198.60-416.60 BVPS (人民币) 75.39 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 560,118 554,552 633,134 714,718 805,687 +/-% 16.19 (0.99) 14.17 12.89 12.73 归属母公司净利润 (人民币百万) 224,822 188,243 118,839 144,434 168,070 +/-% 40.65 (16.27) (36.87) 21.54 16.36 EPS (人民币，最新摊薄) 23.19 19.41 12.26 14.90 17.33 ROE (%) 29.71 24.64 14.99 15.14 14.67 PE (倍) 12.05 15.26 24.17 19.88 17.09 PB (倍) 3.36 3.98 3.32 2.75 2.30 EV EBITDA (倍) 10.99 12.64 15.81 13.55 11.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)147190246303359415May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(港币)腾讯控股相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 在线广告业务迅速回暖，视频号提升 CPM 均值增长 Q1 快消和电商板块引领腾讯的品牌广告复苏。就效果广告而言，微信平台在版号加速发放后，获得更多游戏广告投放；垂直电商推动腾讯优量汇广告增长，主要为小额消费品复苏。从公司层面看，视频号的 CPM 高于腾讯其他广告产品，助力广告毛利率整体提升；此外优量汇广告的收入占比有所提升。今年随着行业需求回升，我们预期广告 ARPU 将随之提高。 图表1： Q1 腾讯效果广告投放数量分行业占比：网游反弹为微信广告持续赋能 资料来源：App Growing, 华泰研究 《王者荣耀》战略重点倾向于提升玩家 ARPU 值 我们观测到 Q1 王者荣耀游戏的付费率增长和强劲流水，原因为运营团队上新更多限时和高等级的皮肤，尤其是促销活动开始战略性倾向高消费用户。从长远看，我们认为王者荣耀具备更高的变现潜力，转向前月活用户的单月 ARPU 值仅仅为人民币 10-20 元，显著低于MMO 头部游戏的 100-300 元付费区间。 王者荣耀成功提升今年 ARPU：游戏今年推出更多传说级皮肤（人气、付费率和价格均为同类最高），从常设款改为限售 30 天吸引玩家购买以提升付费率。其次，传说皮肤的上新频率提升，从去年的月度更新改为今年的 1-2 周出新。下图总结了游戏的关键变化。 图表2： 《王者荣耀》今年战略性转向高 ARPU 值用户 游戏内购项目 价格 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23 传说皮肤：最高等级 RMB 89 7 6 11 史诗皮肤：第二等级 RMB 179 10 6 15 6 游戏内购项目 2020 2021 2022 23 年 1-4 月 传说皮肤限购项目占比 （玩家付费意愿更高） 43% 41% 70% 82% 传说皮肤新款发布周期 2