台积电(TSM.US)2023Q1季报点评：业绩、预期的底部

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 业绩、预期的底部 台积电（TSM.N）2023Q1 季报点评｜2023.4.23 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 台积电 Q1 业绩表现偏弱，公司亦下调全年收入增速指引（预计下降中低个位数，此前指引略微增长）。受偏高库存、偏弱需求等因素拖累，本轮全球半导体周期复苏速度、力度均弱于历史周期，亦对台积电业绩形成明显拖累，但伴随消费电子库存去化结束、服务器需求的大概率回暖等，我们判断全球半导体产业下半年复苏较为确定，虽整体复苏力度偏弱。经历上半年业绩低谷后，未来 1.5~2 年，我们预计台积电业绩将进入上行周期，2024 年业绩增速有望重回 20%+，叠加当前偏低的估值水平，作为典型的周期股，台积电股价有望持续受益于业绩上行+估值扩张的双重贡献。 ▍Q1 业绩：受产业库存去化、需求疲软等拖累，下调全年营收指引。1）Q1 季度营收 167.2 亿美元（同比+3.6%，环比-18.7%），接近公司此前 167-175 亿美元的业绩指引下沿，主要反应市场需求疲软、全球半导体产业持续去库存等因素影响。2）按制程拆分，先进制程收入占比 51%（5nm 为 31%，7nm 占比 20%），16nm 占比为 13%，16nm 以上占比为 36%；按应用领域，智能手机/HPC/IoT/汽车/其他业务营收占比分别为 34%/44%/9%/7%/6%。3）公司季度毛利率 56.3%（同比+0.7ppts，环比-5.9ppts），高于此前 53.5%-55.5%指引，毛利率下降主要受到产能利用率下降等拖累。净利润 68.0 亿美元（同比+2.0%，环比-30.1%）。基于对当前库存去化速度、下游需求等因素，公司预计 2023Q2 收入为 152-160亿美元，毛利率为 52%-54%，营业利润率为 39.5%-41.5%。同时公司预计全年收入增速下降中低个位数（此前指引略微增长），当然市场此前已有充分预期。 ▍下游需求：PC、智能手机持续疲软，AI 需求增长明显。在随后的业绩法说会上，公司表示，当前全球 PC、智能手机需求仍较为疲弱，相关客户仍在积极进行库存调整，同时汽车需求持稳，但出现边际走弱迹象，同时受益于本轮 GPT 浪潮，AI 相关需求正在稳步增加。基于库存水平、下游需求等因素的综合分析，公司展望 2023 年全球半导体行业（不含存储）营收同比下滑中个位数，晶圆代工行业同比下滑高个位数。我们分析认为，此轮半导体周期较历史以往存在明显差异，主要体现在：顶部库存水平过高、复苏阶段市场需求偏弱，但考虑到当前全球 PC、智能手机库存去化接近尾声，服务器需求亦有望在下半年复苏等，我们预计全球半导体产业将在下半年高确定性反转，但反转的力度将弱于历史周期。 ▍产能分析：N3 料将在下半年放量。1）目前公司 N3 制程（N3B）已经开始量产，同时公司预计 N3E 将于下半年进一步放量，我们判断主要反映苹果 A17 芯片需求，进入 2024 年，我们预计英伟达、AMD、高通等客户均有望导入 N3 制程，从而使其成为未来数年公司主要成长来源。2）受短期消费电子、服务器需求疲软影响，公司上半年 N5、N7 制程产能利用率下滑明显，预计二季度将部分受益于英伟达 H100、H800/A800 新增订单的导入，而下半年则有望伴随消费电子库存去化结束、服务器需求回升等而回升，同时考虑到先进计算芯片进一步向5nm/3nm 等高阶制程迁移，7nm 后续将更多转向 RF、连接芯片等。3）其他方面，公司预计 2nm 制程将按计划在 2025 年量产，并表示将在南京扩大 28nm制程，同时日本设厂如期进行、评估在欧洲建厂可能性等。我们判断，正是基于对后续需求（尤其是 3nm）的乐观看待，公司继续维持全年资本开支指引不变（320~360 亿美元）。 ▍风险因素：AI 行业发展与技术迭代不及预期风险；全球宏观经济波动导致下游HPC、智能手机、IoT 与汽车需求不及预期风险；3 纳米与 2 纳米先进制程进展不及预期风险；人工成本增加与核心技术人员流失风险；半导体行业竞争加剧风险；全球疫情控制不及预期风险；地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等。 仅供内部参考，请勿外传 台积电（TSM.N）2023Q1 季报点评｜2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍投资建议：受库存、需求等因素共同拖累，本轮全球半导体周期复苏速度、力度均弱于此前市场预期，亦对台积电业绩形成明显拖累，但产业下半年复苏仍将是高确定性趋势。经历上半年业绩低谷后，未来 1.5~2 年，我们预计台积电业绩将进入周期上行阶段，叠加当前偏低的估值水平，作为典型的周期股，台积电股价有望持续受益于业绩上行+估值扩张。考虑到行业短期偏弱表现，我们调整公司 2023-2025 年总营收预测至 2.23/2.76/3.26 万亿新台币(原预测为2.26/2.73/3.14 万 亿新 台币 )， 对应增 速分别为 -2%/24%/18% ， 调 整公司2023-2025年净利润预测至0.84/1.06/1.25万亿新台币(原预测为0.85/1.05/1.22万亿新台币)，对应增速分别为-18%/26%/18%，当前公司股价对应 2023-2025年 PE 分别为 16/13/11 倍。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿新台币) 15,874 22,639 22,269 27,636 32,582 营业收入增长率 YoY 18.53% 42.61% -1.64% 24.10% 17.90% 毛利润(亿新台币) 8,195 13,484 11,894 14,938 17,526 毛利率（%） 51.6% 59.6% 53.4% 54.1% 53.8% GAAP 净利润(亿新台币) 5,639 10,162 8,383 10,563 12,514 增长率 YoY 10% 80% -18% 26% 18% PE（GAAP） 24 13 16 13 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 21 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 台积电（TSM.N）2023Q1 季报点评｜2023.4.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 核心图表 图 1：台积电季度营收（亿新台币） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：台积电季度收入划分（按制程） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：台积电季度收入划分（按应用） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3,6243,7214,1474,3824,9115,3416,1316,2555,08601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%10%2