医药行业2023年中药分析框架思考：新生

2023年5月5日新生——2023年中药分析框架思考行业评级：看好分析师孙建邮箱sunjian@stocke.com.cn电话13641894103证书编号S1230520080006证券研究报告仅供内部参考，请勿外传过去20年：新周期的轮回2200320082013201820231哈药股份辽宁成大云南白药恒瑞医药迈瑞医疗2太极集团吉林敖东恒瑞医药康美药业恒瑞医药3健康元恒瑞医药上海医药复星医药药明康德4中关村华润三九康美药业云南白药爱尔眼科5白云山哈药股份天士力上海莱士百济神州6华润三九复星医药科伦药业华大基因片仔癀7海欣股份东阿阿胶东阿阿胶上海医药智飞生物8同仁堂云南白药同仁堂美年健康联影医疗9华润双鹤健康元华润三九华东医药万泰生物10华北制药天坛生物复星医药白云山云南白药数据来源：wind，浙商证券研究所图：2003-2023年A股医药市值TOP10变化•“显微镜”视角很容易忽略趋势、节奏的把握，我们希望用一个相对长周期的视角看产业。仅供内部参考，请勿外传引言：中药是否真迎来新周期，一个严肃的判断31、中药公司2020-2022年主要是受益疫情需求产品，产品老化，增长持续性不行？2、基药目录、营销改革这些都是老生常谈，是否能驱动中药行业中期增长持续性？3、我们为什么非常坚定的认为中药进入新复苏阶段，把中药当成预期差较大行业？4、新复苏阶段，如何选择未来的长牛股？以上问题的回答，站在这分歧的时点，并不容易；但对产业本质研究的追寻，驱使我们必须回答这些问题，在此跟各位投资者复盘历史发现未来，层层展开论述，未必尽意，但求有助益。仅供内部参考，请勿外传添加标题95%摘要41、中药板块新分析框架•新生：运营效率提升=新复苏周期；•历史复盘：2000年以来，从注射剂、资源品中药主导，产业特殊发展阶段的利益支撑到招标二次议价、药占比考核，药改到医改的持续深化，中药产业经历了从出清到新复苏开始的周期；•财报更新：中药是运营质量最高的医药二级子行业，2023年开始业绩增长超额优势有望持续。2、 中药新周期节奏来临•出清周期复盘：医保控费力度加强、临床规范化用药（药占比），中药经历了近10年低增速窗口；在审批供给趋严，产业增长乏力，存量产品的结构调整、营销调整等众多因素影响下，产业艰难前行；•产业量价周期：中成药、中药饮片是医药子领域中价格最稳定的，集采推进下，温和降价；量缩是导致过去十年低增速的核心因素；•新的量增周期：审批加速、时隔5年的新版基药目录调整、中医医疗加快建设、企业营销改革进入兑现期等因素，支撑新的量增周期。3、 投资建议•选股变量：①营运改善可持续；②中药创新药、国企改革、基药目录等边际变化。•推荐：羚锐制药、康恩贝、康缘药业、济川药业、桂林三金；关注东阿阿胶、片仔癀、天士力、以岭药业、同仁堂、华润三九、九芝堂等。仅供内部参考，请勿外传风险提示51、基药、审批政策不确定性风险；2、营销改革成效季度波动性风险；3、不良反应带来的产品质量风险。仅供内部参考，请勿外传目录C O N T E N T S中药新分析框架运营效率提升=新复苏周期效率提升背后基本面逻辑最新财报兑现：两个“最”010203产业新周期到了出清周期复盘产业量价分析新的量增周期投资建议604风险提示仅供内部参考，请勿外传分析框架01Partone新分析框架运营效率意义最新财务兑现7仅供内部参考，请勿外传新框架：运营效率提升=新复苏周期1.1中药产业及板块运营效率变化分析8•2015-2020年，趋严政策导致药品行业进入低增速、行业出清阶段；•中药行业更是呈现连续10年以上运营效率下降（应收账款周转率持续下降，达到15年新低）。-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0中药：收入YOY（%）中药：利润YOY（%）化药：收入YOY（%）化药：利润YOY（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中药：应收账款周转率（次/年）中药：存货周转率（次/年）化药：应收账款周转率（次/年）化药：存货周转率（次/年）数据来源：国资委，wind，浙商证券研究所备注：根据国资委的数据，此处的“中药”指中药材及中成药加工业，“化药”指的是化学药品原药、制剂制造业；且以上数据均是采用了“全行业平均值”以更好体现行业整体变化情况。Wind数据显示，2017年以后中药板块的资本结构中流动资产占比始终保持在60-66%，因此我们采用流动资产的核心科目分析可以代表企业实际运营效率。图：2006-2021年中药/化药收入、利润增长情况图：2006-2021年中药/化药应收账款/存货周转率变化情况仅供内部参考，请勿外传0.001.002.003.004.005.006.007.008.00全行业优秀全行业平均二级市场板块0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全行业优秀值全行业平均值二级市场板块新框架：运营效率提升=新复苏周期1.1中药产业及板块运营效率变化分析9•中药运营效率：上市公司先于产业开始改善，应收、存货周转率的行业平均值于2019年底开始触底反弹，体现经历产业出清，效率提升的趋势。数据来源：国资委，wind，浙商证券研究所备注：根据国资委的数据，此处的“中药”指中药材及中成药加工业。图：2000-2022年中药产业及二级板块应收账款周转率变化情况图：2000-2022年中药产业及二级板块存货周转率变化情况仅供内部参考，请勿外传运营效率变化背后的基本面1.210•2000-2005年，中药注射剂主导的快速增长（肿瘤、心脑血管、抗细菌和病毒感染）；•2006-2013年：注射剂仍主导，品牌/创新中药崛起。反腐（2006、2013年）、招标降价、整顿、集中度提升（2006年鱼腥草、2008年茵栀黄、刺五加、2009年：双黄连、清开灵）、新医改（2009年，降价控费力度加大，限抗下，中药表现依然靓丽）、新基药目录（2009、2012版地方增补增量，独家品种受益）；•2014-2021年：控费力度再加强，临床路径推广，获批放慢，注射剂放缓。药品重点监控目录、招标二次议价（2015-16）、药占比考核（2017年降到30%）；•2021年至今：鼓励性政策持续出台。-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q