服装家纺行业专题研究：从迅销和岛村服饰的发展历程看国内服装龙头企业的发展机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 专题研究|服装家纺 2018 年 09 月 21 日 证券研究报告 本报告联系人：胡幸 huxing@gf.com.cn Tabl e_Title 服装家纺行业 从迅销和岛村服饰的发展历程看国内服装龙头企业的发展机会 Table_AuthorHorizontal 分析师： 糜韩杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjie@gf.com.cn Table_Summary 核心观点： ⚫ 目前中国与 1980-1990 年代的日本在宏观经济、人口结构、国际环境等方面存在诸多相似之处 中国目前面临着 GDP 增速放缓、人口出生率下降社会老龄化特征明显、成为世界第二大经济体后国际贸易环境恶化等问题，与 1980-1990 年代经济增速换挡期的日本有诸多相似之处。 ⚫ 不同时期日本服装消费呈现不同特征，一批优质纺服企业成功穿越经济周期 战后日本的经济发展可以划分为经济高速增长期、经济增速换挡期、经济增长停滞期三个阶段。经济高速增长期服装消费品类丰富化选择多样化，经济增速换挡期消费开始呈现个人化特征、追逐高端品牌，经济增长停滞期服装消费更多注重产品品质和性价比。1990 年至今，日本服装消费长期负增长，但是有一批服装企业业绩和市场表现优异，成功穿越经济周期，这些服装企业主要包括了高性价比的大众服饰龙头（迅销、岛村服饰等）以及技术积累深厚的鞋类、内衣、袜类子行业龙头（亚瑟士、华歌尔、Tabio）。 ⚫ 成功穿越经济周期的迅销、岛村服饰股价和业绩表现优异 通过分析各品牌的不同历史阶段，各品牌成功穿越经济周期的关键因素不尽相同。迅销：高性价比的产品定位、积极进行产品变革和海外扩张；岛村：高性价比的产品定位、持续提升运营管理能力降低成本、童装品类的快速发展。 ⚫ 对标国内 A 股市场，我们看好男装大众服饰龙头海澜之家和童装龙头森马服饰 对标日本服装消费的演变，未来国内服装消费将向本土化和高性价比化发展，因此看好男装大众服饰龙头海澜之家以及童装龙头森马。海澜之家高效的供应链体系降低了成本，提升了产品的性价比；类直营的销售模式则有力加速了渠道扩张与产品销售。森马旗下巴拉巴拉是国内童装行业龙头，在规模、渠道、研发等方面具备先发优势，同时森马联手 The Children’s Place、收购 Kidiliz，积极推进投资合作也为童装的发展打开了新空间。 ⚫ 风险提示 终端销售不景气风险，行业竞争加剧风险。 Table_R eport 相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 专题研究|服装家纺 目录索引 引言..................................................................................................................................... 6 一、中国目前环境与 1980-1990 年代的日本存在诸多相似之处 ........................................ 6 1、宏观经济：当前中国和 1980-1990 年代的日本同处于经济增速换挡期 ............... 6 2、人口结构：出生率下降，社会老龄化特征凸显 ..................................................... 7 3、国际环境：国际贸易摩擦加剧，出口环境恶化 ..................................................... 8 二、不同时期日本的消费特征 .......................................................................................... 11 1、第一阶段（1960-1973）：经济高速增长，科技以及工业技术的进步推动电器等耐用品消费快速提升 .................................................................................................... 11 2、第二阶段（1974-1991）：经济实力提升，消费逐步向个人化以及高端化转变 .. 12 3、第三阶段（1992- 2018）：泡沫经济破裂后进入增长停滞期，M 型社会特征显现，消费回归理性 ............................................................................................................ 13 三、服装消费受经济环境影响进入长期负增长，行业龙头穿越经济周期实现高速增长 ... 14 四、行业龙头企业发展历程分析 ....................................................................................... 15 1、迅销（优衣库母公司） ....................................................................................... 15 2、岛村（岛村服饰母公司） .................................................................................... 23 五、国内优质企业对标 ..................................................................................................... 31 1、海澜之家——男装行业大众品牌龙头 31 2、森马服饰——童装行业龙头 35 六、风险提示 .................................................................................................................... 43 1、终端销售不景气风险 43 2、行业竞争加剧风险 43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 专题研究|服装家纺 图表索引 图 1：日本 GDP 同比增速 ...................................................................................... 6 图 2：中国 GD