发电业务量价齐升，结构持续优化未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.79 元 国投电力（600886） 公 用事业 目标价： 14.45 元（6 个月） 发电业务量价齐升，结构持续优化未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 74.54 流通 A 股(亿股) 69.66 52 周内股价区间(元) 9.51-11.8 总市值(亿元) 878.85 总资产(亿元) 2,427.82 每股净资产(元) 6.28 相 关研究 [Table_Report] 1. 国投电力（600886）：坐拥稀缺水电资产，加码风光项目布局 (2022-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年年报，全年实现营收 505 亿元，同比增加 15.4%；实现归母净利润 40.8 亿元，同比增加 66.1%。  发电业务量价齐升，归母净利润同比高增 66.1%。 2022年公司营收 505亿元，同比增加 15.4%；实现归母净利润 40.8亿元，同比增加 66.1%。2022Q4实现营收 123亿元，同比增加 7.8%，环比减少 20.4%；实现归母净利润-0.5亿元，同比减亏 95.4%，环比减少 103%。2022 年公司实现发电量 1567 亿千瓦时，同比增加 1.9%，上网电价 0.351元/千瓦时，同比增加 10.0%，发电主业量价齐升带动业绩增长。  雅砻江新增装机助力水电业绩增厚，火电有望迎修复。 2022 年公司控股装机容量 3776万千瓦，其中，水电新增装机 51.5万千瓦，水电控股装机容量达 2128万千瓦，占总装机容量的比例为 56.4%，受益于杨房沟、两河口电站全面建成投产，水电发电量达 992亿千瓦时，同比增加 12.4%，收入 238亿元，同比增加 19.9%。2022 年公司火电装机容量 1180 万千瓦，占比 31.5%，火电发电量为 505 亿千瓦时，同比减少 14.3%，在全年煤价高企的背景下，由于公司火电平均上网电价同比高增 23.8%，带动火电收入同比增加 6.1%。随着煤炭供需关系的改善、电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善，煤炭价格将逐渐向合理区间回归，火电盈利能力有望持续修复。  加码开发风光资源，未来业绩增长可期。 2022 年公司风电/光伏新增装机71.9/31.2 万千瓦，合计占新增装机的比重为 66.7%，发电量为 48.7/18.4 亿千瓦时，分别同比增加 1.9%/14.0%，根据公司十四五规划，2025 年公司控股装机达 50GW，清洁能源装机占比约 72%，由于公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，2023-2025 年间暂无新增投产水电，为实现公司十四五规划的清洁能源装机占比，预计公司将加大风光装机投入。  盈利预测与投资建议。预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.85/0.97/1.06元，归母净利润分别为 63.1/72.0/79.0 亿元，CAGR 为 24.6%。考虑到公司资产优质，且风光发展力度加快，清洁能源占比不断提升，我们给予公司 2023年 17倍 PE，对应目标价 14.45 元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50489.24 54448.91 57688.03 61120.10 增长率 15.58% 7.84% 5.95% 5.95% 归属母公司净利润（百万元） 4079.38 6308.27 7203.52 7898.16 增长率 67.40% 54.64% 14.19% 9.64% 每股收益 EPS（元） 0.55 0.85 0.97 1.06 净资产收益率 ROE 8.20% 10.78% 11.27% 11.32% PE 21.5 13.9 12.2 11.1 PB 0.94 0.86 0.78 0.72 数据来源：Wind，西南证券 -11%-3%4%11%19%26%22/422/622/822/1022/1223/2国投电力 沪深300 59883 国 投电力（600886） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如 下关键假设： 假设 1：水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设 2023-2025年公司水电装机均为 21.3GW，无新增投产，平均上网电价为 0.272/0.270/0.270 元/千瓦时； 假设 2：火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目，装机共 4*0.66GW，预计 2023年底投产 1、2 号机组，2024 年底投产 3、4 号机组，假设 2023-2025 年公司火电装机分别达 13.2/14.5/14.5GW，平均上网电价为 0.470/0.465/0.460 元/千瓦时； 假设 3：风光方面，根据公司十四五规划，2025 年公司控股装机达 50GW，清洁能源装机占比约 72%，预计 23-25 年水电无新增装机，则公司风光未来将新增约 10GW ，假设公司 2023-2025 年年均新增风光装机 3.3GW。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年收入成本如下表： 表 1：营业收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电力 收入 42653 47840 51667 54767 58053 增速 10.1% 12.2% 8.0% 6.0% 6.0% 毛利率 30.3% 34.3% 38.0% 39.0% 39.5% 其他主营业务 收入 550 2245 2358 2476 2599 增速 30.6% 308.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 -82.9% -19.6% -5.0% -5.0% -5.0% 其他业务 收入 479 404 424 445 467 增速 211.3% -15.7% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 61.8% 53.8% 55.0% 55.0% 55.0% 合计 收入 43682 50489 54449 57688 61120 增速 11.1% 15.6%