深度报告：大单品放量、盈利优化，合成生物打开成长空间

华熙生物(688363.SH)深度报告：大单品放量、盈利优化，合成生物打开成长空间芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)熊思雨(联系人)S0350521110002S0350121110026S0350122070076lugy@ghzq.com.cnliyc02@ghzq.com.cnxiongsy@ghzq.com.cn评级：增持(维持)证券研究报告2023年05月05日医疗美容1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M华熙生物-14.1%-24.1%-29.1%沪深300-1.8%-2.7%0.3%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）6359.19 8052.75 9829.18 11721.23 增长率(%)28.53 26.63 22.06 19.25 归母净利润（百万元）970.92 1253.86 1568.20 1901.97 增长率(%)24.11 29.14 25.07 21.28 摊薄每股收益（元）2.02 2.60 3.26 3.95 ROE(%)14.64 16.51 17.85 18.59 P/E66.97 36.75 29.38 24.23 P/B9.81 6.07 5.24 4.50 P/S10.23 5.72 4.69 3.93 EV/EBITDA48.94 25.43 20.46 16.34 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《——华熙生物（688363）中报点评：营收保持强劲增长，布局合成生物前景广阔（增持）*化妆品*芦冠宇》——2022-08-30《——华熙生物（688363）半年度业绩快报点评：Q2护肤品业务持续高增，收入及业绩强劲增长（增持）*医药生物*芦冠宇》——2022-07-21《——华熙生物（688363）一季报点评：护肤品业务驱动营收高增，盈利能力已呈企稳回升（增持）*医药生物*芦冠宇》——2022-04-26-0.3060-0.1958-0.08550.02470.13500.2452华熙生物沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◼护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，强运营下费率优化、盈利改善。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活四大品牌2019-2022年营收CAGR高达59%/178%/127%/93%。润百颜、夸迪两大主力品牌已步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品接力放量，主力品类精华向下连带拓展至更低价值品类（面霜、面膜）顺畅；肌活、米蓓尔两大潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类（水/面膜）心智渐强、高阶品类持续突破。盈利优化：护肤品超头投放日趋理性，销售费用率逐季改善趋势初现，2022Q3/Q4整体销售费用率同比降低0.1/3.7pct，预计单护肤品板块销售费用率优化更为显著；未来在持续精细化运营下，护肤品业务费率优化、盈利改善向好趋势或不变。◼医疗终端：医美疫后望迎边际修复，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品引流+聚焦发力微交联润致娃娃针，水光针品项优异（入门级轻医美项目、复购率高），在水光针监管补位下，润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，差异化优势突出（定位长效水光），有望享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。◼原料业务：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间。2016-2022年原料业务营收CAGR达13.5%；按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增（2016-2022年营收CAGR达34.3%）。此外，公司聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物布局）合成生物新原料。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个活性物市场潜力可期，至今，公司高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，助力公司打开成长空间。◼盈利预测与投资建议。考虑到美妆大盘短期内或持续承压，略微下调此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收80.53/98.29/117.21亿元，同比增长26.6%/22.1%/19.2%，实现归母净利润12.54/15.68/19.02亿元，同比增长29.1%/25.1%/21.3%，对应PE分别为37/29/24倍。短期公司护肤品业务有望延续高增，医疗终端、原料业务摆脱疫情影响迎来恢复性增长，长期看好其在持续发力大单品、精细化渠道运营下，费率优化、盈利改善趋势延续，利润增速有望快于收入增速，维持“增持”评级。◼风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；创新及营销不及预期风险；行业监管趋严风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录1. 护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，大单品放量下迎来价值重估.....,.................................................................…...................................................................................................……51.1 护肤品成增长核心驱动，多品牌运营能力获验证1.2 定位：四大品牌差异化定位，打开护肤品业务成长天花板1.3 产品：主力品牌大单品接力放量，向下连带拓展低价值品类顺畅1.3 产品：潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类心智渐强、高阶品类突破可期1.4 渠道：四大品牌渠道错位布局，共享渠道高增红利1.5 精细化管理下费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升2. 医疗终端：产品管线储备丰富，医美疫后望迎边际修复………………………………….........................................................................................................................................152.1 医美皮肤类产品短期增长承压，医药骨科类产品成长性更优2.2 医美：产品矩阵持续扩充，定位重梳理、思路更清晰2.2 医美：交联技术优势突出，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力2.3 医药：产品管线众多，渠道拓展加速，市场份额持续提升3. 原料：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间….................................................................................................................................................................................................203.1 透明质酸制造龙头地位稳固，原料业务持续稳健增长3.2 前沿布局合成生物，多种潜力活性物打开成长空间4. 盈利预测与投资建议…............