石油化工行业研究：上游强劲，下游分化！

敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130519040001 xujunyigjzq.com.cn S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 2023 年原油价格或维持中高位持续震荡，在此情景下重点推荐两大投资主线：一是原油价格持续维持中高位水平从而业绩确定性较强的具有上游油气资源的石油开采板块，二是在 2022 年 Q4 业绩触及历史大底，伴随经济逐步回暖业绩出现边际修复的中下游石油化工板块，伴随行业龙头大体量新能源新材料产品的持续投建，产品-原油价差逐步走阔带来业绩成长确定性较强。 1、石油开采板块：2022 年下半年受制于全球市场需求衰退预期的担忧，叠加美国大规模释放战略原油储备，原油价格一度呈现单边下跌的态势，布伦特原油价格从 2022 年峰值 128 美元/桶开启下跌，区间跌幅一度较大。伴随中国市场的需求恢复以及原油供应端边际增量有限，2023 年原油价格摆脱前期的单边下跌走势，进而维持中高位震荡，石油开采板块公司在业绩确定性较强，1 季度受益于上游龙头产量的增长，以及国企改革的推进卓有成效，2023 年 Q1 布伦特原油价格约为 82 美元/桶，虽然同比下降 16.14%，环比下降 7.37%，但是行业龙头公司，特别是央企的业绩十分强劲。 2、石油化工板块：石油化工根据产品的不同出现了较为显著的分化趋势，炼油板块受益于全球炼厂产能近年来大规模退出叠加终端出行需求的较快恢复，价差维持中高位，而化工板块受制于终端需求，特别是地产竣工链修复尚处于初期，价差小幅修复。炼油板块：2022 年汽柴油裂解价差持续修复，2022 年第三季度柴油裂解价差走阔并维持高位震荡，第四季度伴随原油价格下跌，柴油裂解价差收窄；汽油裂解价差全年波动幅度较大，第三季度一度创历史记录。2023 年以来，汽柴油裂解价格伴随原油价格回升以及终端需求平稳恢复，汽柴油裂解价差持续修复，炼油业务表现突出。与此同时，PX-原油价差持续走强，2022 年 PX-原油价差为 2671 元/吨，同比增加 15.65%；2023Q1 PX-原油价差为 3002 元/吨，环比增加 19.12%。化工板块：2022 年 PTA 受产能投放过快等因素导致价差承压，2023 年 3 月底 PTA-PX价差出现显著走阔，虽然存在较强的回调预期，但是较 2022 年 PTA-PX 价差均值已有所修复。2022 年下半年聚烯烃等化工品价差跌至历史底部， 2023Q1 聚烯烃-原油平均价差为 3192 元/吨，环比增加 15.13%。伴随市场需求回暖，炼化业务存在较大修复空间。2022 年终端需求持续萎靡，涤纶长丝产品价差收窄毛利承压，2022 年 POY/FDY/DTY 产品价差均价分别约为 1061/1531/2304 元/吨，分别同比减少 27%/6%/19%。伴随聚酯行业周期性修复，终端市场需求回暖，2023Q1 涤纶长丝市场价差略有走阔 2023Q1 POY/FDY/DTY 产品市场价差均值分别为 1172 元/1737 元/2267 元/吨，分别环比增加 13.91%/7.96%/6.8%。2023 年春节过后长丝终端需求持续回暖，下游织机开工负荷冲高后回落并维持在 54.29%左右。伴随下游需求好转，叠加价差水平持续修复，涤纶长丝行业产销情况逐步好转，产品持续去库，长丝开工率维持合理区间水平，截至 2023 年 4 月 28 日，POY/FDY/DTY 行业库存分别为 19/21/26 天，涤纶长丝开工率为 81.70%，涤纶长丝景气度季度环比持续修复。 投资建议 由于 2023 年原油价格预期维持中高位震荡，且伴随中国经济回暖相关需求有望逐步修复，我们持续给予石油石化板块“买入”评级。我们推荐 1）具有上游油气资产业绩确定性较强且有修复空间的油气开采企业：中国石油、中国海油、中国石化；2）伴随经济回暖业绩出现环比修复的中下游石油化工企业：恒力石化、荣盛石化。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）成品油价格放开风险；（4）终端需求不景气风险；（5）三方数据误差影响；（6）汇率风险；（7）其他不可抗力风险。 行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、上游资产持续稳健优势凸显，下游炼化周期底部环比改善 .......................................... 4 1.1 石油开采板块：油价中枢中高位震荡，上游存量资产业绩确定性强 .............................. 5 1.2 石油化工板块：下游历经周期底部环比修复，业绩存在显著上升空间 ........................... 10 2、风险提示 ................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2022 年至 2023Q1 各石油化工公司业绩（亿元） ............................................ 4 图表 2： 石油开采板块营业收入同比增速减缓 ....................................................... 5 图表 3： 石油开采板块营业收入环比增速减缓 ....................................................... 5 图表 4： 中国石油营业收入及 YOY.................................................................. 5 图表 5： 中国石油营业收入及环比变化 ............................................................. 5 图表 6： 中国海油营业收入及 YOY.................................................................. 5 图表 7： 中国海油营业收入及环比变化 ............................................................. 5 图表 8： 中国石化营业收入及 YOY.................................................................. 6 图表 9： 中国石化营业收入及环比变化 ............................................................. 6 图表 10： 石油开采板块净利润同比增速减缓 ........................................................ 6 图表 11： 石油开采板块净利润环比增速显著修复 ...........................