22Q4盈利环比修复，风电轴承放量在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 21.46 元 恒润股份（603985） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 22Q4 盈利环比修复，风电轴承放量在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.41 流通 A 股(亿股) 4.41 52 周内股价区间(元) 18.71-36.38 总市值(亿元) 94.61 总资产(亿元) 38.93 每股净资产(元) 9.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒润股份（603985）：二季度业绩环比恢复，产能扩张助推行稳致远 (2022-08-22) 2. 恒润股份（603985）：法兰盈利短期承压，轴承项目投产在即 (2022-04-20) [Table_Summary]  事件：2022 年，公司实现营收 19.4 亿元，同比下降 15.2%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降 78.6%；扣非归母净利润 6.7亿元，同比下降 75.8%。其中四季度公司实现营收 5.9 亿元，环比增长 7.9%；实现归母净利润 0.4 亿元，环比增长 170%。  22Q4 盈利修复，费用率维持稳定。盈利端：2022 年，公司毛利率为 10.9%，同比下降 13.4pp；净利率为 4.9%，同比下降 14.3pp，主要系 2022年风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电法兰订单减少，价格下降所致。其中 2022Q4单季度毛利率为 13.2%，环比增长 5.8pp；净利率为 6.5%，环比增长 3.9pp，盈利拐点初显。费用端：2022 年公司销售费用率为 0.5%，同比下降 0.06pp；管理费用率为 6.3%，同比下降 1.1pp；财务费用率为-0.8%，同比下降 2pp。整体来看公司期间费用率控制得当。  风电法兰业务有望恢复向上，采购优势持续受益。2022年公司风电法兰营收 9.2亿元，同比下降 24%；毛利率为 10.3%，同比下降 22.8pp。2022 年为海风平价首年，行业短期承压，公司产品受到一定影响。根据招标数据推算，我们预计 2023 年国内风电有望新增装机 70GW（陆风 60GW，海风 10GW），受益行业复苏，叠加风机大型化发展，公司产品优势明显，法兰龙头有望快速恢复。此外，公司第一大供应商为中信特钢旗下子公司，2022年采购占比 61.7%。中信特钢总部位于江阴，运输费用端优势显著，有助公司降本增利。  风电轴承打开新增长点，业务有望迎高增。公司子公司恒润传动的风电轴承生产线于 2022年 7月投入使用，新产品 6MW 三排独立变桨轴承于 2022Q4批量生产，8MW 独立变桨轴承处于台架试验认证阶段。2022 年公司风电轴承实现销量 981 支（327 套），产品单价约为 35 万元/套，风电轴承实现 0 到 1 的突破。此外，公司进一步在研风电主轴轴承，2023年有望实现小批量出货。通常情况下，主轴轴承相比于法兰具备更高毛利率，有望伴随业务起量驱动整体盈利提升。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 35.8/51.8/62.7亿元，归母净利润增速分别为 304.4%/65.6%/26.6%，受益行业复苏，盈利有望快速恢复。公司风电法兰龙头地位稳固，风机大型化趋势下大兆瓦法兰锻造能力凸显，同时向下游延伸至轴承，2023-2025 年业绩有望充分释放，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济因素影响的风险；原材料价格上涨、下游装机需求不及预期的风险；募投项目进度不及预期的风险；汇率波动影响海外业务营收的风险 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1944.79 3583.12 5182.94 6267.93 增长率 -15.20% 84.24% 44.65% 20.93% 归属母公司净利润（百万元） 94.80 383.31 634.74 803.25 增长率 -78.55% 304.35% 65.60% 26.55% 每股收益 EPS（元） 0.22 0.87 1.44 1.82 净资产收益率 ROE 2.79% 10.15% 14.66% 16.05% PE 100 25 15 12 PB 2.78 2.52 2.19 1.89 数据来源：Wind，西南证券 -19%6%31%56%81%106%22/422/622/822/1022/1223/223/4恒润股份 沪深300 恒 润股份（603985） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司辗制环形锻件 2023-2025 年销量分别为 11/13.5/15.4 万吨。其中，海风受2022 年行业需求及下游订单交付延期影响，预计出货有所下滑。公司海风法兰领先优势明显，未来有望率先受益行业复苏，预计海风销量分别为 4.5/6/7.2 万吨。陆风行业短期竞争加剧，下游装机量有望趋稳向上，假设陆风法兰销量分别为 6.5/7.5/8.2 万吨。 假 设 2： 公 司 募 投 布 局 轴 承 业 务 ， 预 计 2023-2025 年 独 立 变 桨 轴 承 销 量 为2200/4000/4500 套；主轴轴承销量为 200/500/1000 套。 假设 3：2022 年受订单延迟交付及行业需求低迷影响，盈利有所下滑。2023 年有望随高价值量大兆瓦产品占比提升及订单如期交付，驱动各项业务毛利率恢复向上。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 辗制环形锻件 收入 997.7 1675.0 2070.0 2526.0 增速 -21.5% 67.9% 23.6% 22.0% 毛利率 14.4% 18.0% 19.0% 20.0% 锻制法兰 及其他自由锻件 收入 293.8 323.1 355.5 391.0 增速 -8.3% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 20.6% 21.0% 21.0% 21.0% 风电轴承 收入 112.4 990.0 2103.0 2631.0 增速 780.47% 112.42% 25.11% 毛利率 2.73% 23.00% 27.00% 28.00% 其他业务 收入 540.9 595.0 654.5 719.9 增速 -