2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 上海家化 600315.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2022 年报/23Q1 季报：2022 年公司实现营业收入 71.06 亿元（-7.06%），归母净利润 4.72 亿元（-27.3%），其中 Q4 收入和利润增速分别为-3.5%和-30.6%。23Q1 公司实现收入 19.8 亿元（-6.5%），归母净利润 2.3 亿元（+15.6%）。 ⚫ 2022 年护肤品类受疫情影响较大，个护家清品类增长稳健。1）分品类看，2022 年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现收入 19.8/26.7/21.4/3.1 亿元，同比分别-26.8%/+10.9%/-0.75%/-16.7%，护肤品类受疫情影响较大。2）分渠道看，线上/线下分别实现收入 27.9/43.1 亿元，同比分别-13.2%/-2.6%，线上下滑主要是受超头停播影响；线下商超略微增长，CS/百货预计分别下滑约 20%/30%。3）公司毛利率为 57.12%（-1.61pct），主要是高毛利率的护肤品类销售比重下降所致。销售/管理/研发费用率分别-1.22/-1.5/+0.12pct，公司费用管控能力较强，全年净利率为 6.64%（-1.85pct）。 ⚫ 23Q1 盈利表现略超预期，兴趣电商表现亮眼。1）分品类看，23Q1 护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现收入 4.1/10.7/4.4/5.9 亿元，同比分别-8.6%/基本持平/-10.5%/-16.8%，护肤品类中玉泽-13%、佰草集-18%（百货渠道-40%压力较大，电商渠道已经连续两个季度增速超35%），典萃+7%、高夫-11%、美加净-9%，个护家清中六神基本持平，家安有两位数增长。2）分渠道看，Q1 线上约下降 2.9%，其中国内电商下降 5.5%（但兴趣电商增速超 130%，占国内电商比例提升到 19%），特渠恢复正增长；线下整体下降约 8%，CS 实现正增长，百货渠道消化库存下滑。 3）23Q1 公司毛利率为 61.2%（-1.46pct），销售/管理/研发费用率分别+0.9/-0.6/+0.2pct，公司净利率为 11.64%（+2.2pct）。 ⚫ 整体看，2022 年在疫情等外部不利背景下，公司整体经营承压；展望 2023 年，随着疫情、特渠、超头影响的消退，公司达播体系逐渐成型，未来公司经营有望持续呈现边际好转。分品类看，我们预计 2022 年受损最大的护肤品类有望呈现恢复性增长，带动毛利率上行；分渠道看，重点关注电商、特渠、CS 渠道，商超有望保持稳健。近期 618 销售旺季来临，公司预计主动加大费用投入，积极推进超头合作的同时，加大超级单品的推广，我们对公司全年完成股权激励目标保持期待。 ⚫ 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测，预计 23-25 年每股收益为 1.18/1.36/1.52 元（原 2023-2024 年为 1.10 和 1.35 元），DCF 目标估值 37.49 元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新产品推广不及预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,646 7,106 8,602 9,582 10,485 同比增长(%) 8.7% -7.1% 21.0% 11.4% 9.4% 营业利润(百万元) 752 544 931 1,072 1,204 同比增长(%) 40.9% -27.8% 71.3% 15.1% 12.4% 归属母公司净利润(百万元) 649 472 800 920 1,033 同比增长(%) 50.9% -27.3% 69.6% 14.9% 12.3% 每股收益（元） 0.96 0.70 1.18 1.36 1.52 毛利率(%) 58.7% 57.1% 58.4% 59.1% 59.5% 净利率(%) 8.5% 6.6% 9.3% 9.6% 9.9% 净资产收益率(%) 9.6% 6.6% 10.4% 10.7% 11.0% 市盈率 30.0 41.3 24.3 21.2 18.9 市净率 2.8 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月27日） 28.7 元 目标价格 37.49 元 52 周最高价/最低价 43.16/26.83 元 总股本/流通 A 股（万股） 67,887/67,319 A 股市值（百万元） 19,484 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 04 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.6 -3.95 -7.39 -7.04 相对表现 3.63 -3.35 -2.77 -9.42 沪深 300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3 业绩环比改善，六神品牌表现强势 2022-10-27 受疫情影响上半年业绩承压，静待下半年复苏 2022-08-22 护肤品类快速增长 盈利能力显著提升 2022-03-19 2022 年经营承压，23Q1 盈利表现超预期 增持 （维持） 上海家化年报点评 —— 2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整 2023-2024 年并引入 2025 年盈利预测（根据最新年报及一季报上调了毛利率、销售费用率，下调了管理费用率），预计 23-25 年每股收益为 1.18/1.36/1.52 元（原 2023-2024 年为1.10 和 1.35 元），DCF 目标估值 37.49 元，维持“增持”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC（%） 6.96% 42.90 45.64 49.30 54.40 62.05 7.46% 40.37 42.66 45.65 49.72 55.59 7.96% 38.14 40.06 42.53 45.82 50.42 8.46% 36.15 37.78 39.