从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向高质量竞争

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 中国过去几十年的新旧动能转换，有企业自发的更新升级，有技术迭代背景下的产业变迁，但更不容忽略的是来自政策的支持、鼓励，甚至处罚、倒逼，后者是国家治理能力不断提升的体现。近期财经委会议扩大了市场对“反内卷”政策的关注，有一些观点认为，“反内卷”在没有需求相应扩张的情形下，以行政手段拉高价格，对实体经济的影响弊大于利，但我们认为，价格只是结果，并非治理的核心，这一政策旨在以制度的完善助力企业摆脱价格、账期的低效率“内”卷，投身于科技、质量、品牌的高质量竞争中去，是政策直面痛点、改革存量决心的体现，将推动新旧动能转换进一步加速。 ⚫ 价格只是符号，“反内卷”不能简单理解为反低价，更不是反竞争，而是要改变造成供需失衡、无序竞争的背后症结。相比财经委会议，最新政治局会议删去“低价”一词，有一些观点认为，在近几周高频价格回升之后，这一表述是政策见好就收的体现，但我们认为，这不仅不是政策退出，而是要将短期的提价行为转变为中长期的制度改变，是对政策本意的强化。 ⚫ 且这种制度改变，基于监管措施以及法律法规，而非简单行政干预，一个维护公平竞争、纠正市场失灵的“反内卷”制度较短期“反内卷”号召更加重要。针对企业端，《价格法》的修订是近期关键事件，不正当价格竞争的认定范围被扩大，我们预计未来会有处罚案例。此外本轮“反内卷”也对需求方提出更高要求，典型如在招投标中降低价格因素的权重，这意味着，对于一些与央国企、地方政府招投标关联性较强的中游工业品来说，其价格竞争将存在“下限”上的保护，运营维护、质量安全等竞争则会相应强化。展望后续，以劳动者权益与产业链上企业的利益为代价的、没有创造增量价值的竞争有望告一段落，新维度（如质量、科技、服务）的角逐将被重视，这将引领投资者对新旧动能转换的预期加速提升。 ⚫ “反内卷”最终是为“提价值”，加速转型升级，“勇立潮头，以优质产品和服务赢得市场竞争主动”才是走出内耗的解决方案。产业升级的线索，一是鼓励企业提升质量与技术含量，走品牌化、差异化之路，尤其是央国企、龙头企业；二是制定更多标准，倒逼淘汰。标准的作用在于界定“落后”产能（如多晶硅行业正在推进修订单位产品综合能耗标准），类似事件将在更多行业复制，起到退出一部分产能的作用；三是行业集中度将进一步提升，硅料龙头企业的近期动态表明，即使是民营企业，也对兼并重组、提高集中度存在共识。此外我们提示关注 7 月地方国资委负责人研讨班上，国资委对地方国企提出若干化解内卷的可选路径，其中之一是用重组整合化解存量“内卷”，从这个角度看，我们认为后续国有企业重组整合或国有企业兼并民营产能的案例有可能会增加。 ⚫ 企业的内卷部分来自地方政府的内卷，因此规范地方政府行为或将成为下半年乃至明年政策重头戏（且这一类政策不仅局限于财政，也可能是金融、统计领域，如去年我国将个人转让上市公司限售股纳税地点由证券机构所在地调整为上市公司所在地，从制度上防止出现上市公司股东通过转移证券账户变换纳税地点，以享受地方的违规奖补），但地方政府之“卷”并没有结束。实际情况看，各地明显没有“躺平”，而是进入竞争新阶段，且我们认为，这种基于科技与产业附加值的竞争新范式将成为中国新旧动能转换的重要引擎：一是真金白银补贴“内卷”停止后，进入营商环境、人才基础的竞争，这为科技升级提供重要土壤；二是土地财政“内卷”停止后，更加关注既有产业或资源禀赋的强化；三是财税补贴“内卷”停止后，“资本招商”和“股权招商”模式变得更为关键，这也意味着，对于新质生产力的支持将减少财政色彩，相应更侧重市场的反馈。 ⚫ 风险提示： 抢出口、抢转口透支下半年乃至明年增速大于预期、进而影响宏观政策空间的风险；信贷助力“反内卷”力度超预期导致政策收缩效应大于预期的风险。 报告发布日期 2025 年 08 月 07 日 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 以更明确更长远政策路径导向新旧动能转换——政治局会议点评 2025-08-03 “反内卷”强化供给侧国家治理预期，有望推动实现更高质量增长 2025-07-07 从国家治理看宏观：以“强链补链”催生中国科技竞争力 2025-07-06 从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向高质量竞争 宏观经济 | 专题报告 —— 从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向高质量竞争 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 从“反内卷”到高质量竞争 ............................................................................ 4 以制度建设面对无序竞争，国家治理更进一步 ................................................................... 5 收并购、提标准、品牌化的产业升级将加速 ....................................................................... 7 地方政府之“卷”迎来新范式， 动能转换引擎升级 ........................................................... 8 风险提示 ........................................................................................................ 9 宏观经济 | 专题报告 —— 从国家治理看宏观：走出低质内卷，迈向高质量竞争 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：各行业产能利用率（相比 2016 年末最低为煤炭，当前最低为地产链条的非金属矿物制品业；除此之外，汽车产能利用率较当时降幅超过 7 个百分点，单位：%） ................................... 8