传媒行业2025情绪价值系列报告之音乐：版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 ⚫ 流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，流媒体音乐增速都会显著高于 GDP 和社零增速。2021~2024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22%，大幅跑赢社零。 ⚫ 流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长：1）此前，字节给予汽水、番茄畅听音乐流量入口，汽水音乐热歌榜中抖音神曲比例达 38%，全平台最高。强导流帮助字节实现了在音乐赛道的弯道超车， 25 年上半年字节系 DAU 依然翻倍增长，达 3994 万。2）网易云音乐则在独立音乐人孵化层面具备优势，头部独家音源中 88%来自于独立音乐人，2024 年又通过持续签约新增 Kpop 版权获得增量用户抵御了字节的分流，总体流量稳定。3）腾讯音乐此前则是处于被动防守状态，持续被分流用户。而 2025 年，腾讯音乐开启主动出击，收购了韩国 SM 近10%股权，拟收购喜马拉雅 100%股权，我们认为 2025 年下半年开始，腾讯音乐收购整合将持续推进，一方面稳住 Kpop 用户，一方面引入长音频新增用户。 ⚫ 付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升：1）付费墙内比例持续提升驱动付费率增长：我们跟踪对比腾讯音乐和网易云音乐 2021 年和 2025 年热歌榜单可以发现 VIP 可听的歌曲占比在逐渐拉升。QQ 音乐热歌榜 VIP 可听占比已从 38%提升至 95%，对应付费率从 11%提升到 21%；网易云音乐热歌榜 VIP 可听已从 4%提升至 48%，对应付费率从 16%提升至 26%。我们认为网易云在付费墙提升层面仍有更大操作空间。2）SVIP 版权和权益池扩容驱动 ARPPU 提升：近期，腾讯音乐已引入韩国粉丝经济 Bubble（偶像粉丝私域聊天）等玩法，第一步是让收购标的 SM的艺人参与，随后我们预期会逐渐引入内地艺人；另一方面，喜马拉雅有声书内容库当前还未与腾讯音乐联通，如后期打通我们认为能产生变现乘数放大。我们认为腾讯音乐对 SM 和喜马拉雅的资源整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，从而提升ARPPU。 ⚫ 成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化：头部版权有杰威尔、索尼、华纳、头部 Kpop 等，此类厂牌需要付出高额保底金。一般来说，合同期对歌曲的调用次数都无法达到保底金，因此可以理解为固定成本开支，这部分版权会随着收入增长毛利率持续提升，因此音乐平台 2021 年以来毛利率持续增长；另一方面，我们认为 AI 作曲会驱动音乐生产平权，去中心化供给有望驱动毛利率进一步优化。 ⚫ 行业催化： 当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。 有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐：公司近期收购韩国 SM，拟收购喜马拉雅。流量侧，SM 作为头部 Kpop 版权方，腾讯音乐的深度绑定以及 Bubble 等粉丝经济玩法的引入，意味着腾讯系对于此前流失的 Kpop 用户强力回拉； 付费侧，未来如喜马拉雅有声库与腾讯音乐联通，我们认为有望驱动 SVIP 进一步加速增长。网易云音乐：公司在独立音乐人孵化层面具备强优势，2024 年开始又持续补充 Kpop 版权，增量 Kpop 用户抵消了字节音乐平台分流，流量较为稳定。公司付费率或因 88VIP 导入和付费墙比率提升等因素快速拉升。 风险提示 字节音乐平台带来的格局洗牌风险、音乐上游头部版权提价风险、直播监管风险、新兴娱乐形式对时长分流的风险、喜马拉雅收购交割风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2025 年 07 月 28 日 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 基模领先，组织财务双保障，占领 AI 时代高地：——AI 产业研究系列（一）字节跳动 AI 底层架构篇 2025-07-22 产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定性提升：——2025 情绪价值系列报告之游戏 2025-07-06 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台：——2025 情绪价值系列报告之短剧 2025-06-01 版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增 ——2025 情绪价值系列报告之音乐 看好（维持） 传媒行业深度报告 —— 版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 此前，市场更多的认为音乐行业当前处于一个流量零和博弈阶段，流量强导流、版权争夺会带来腾讯、字节、网易三家用户的此消彼长。而我们则认为，声音经济的范畴不仅仅局限于音乐本身，参考海外市场，有声、博客等内容供给都将驱动用户体量和时长的进一步增长。腾讯音乐 2025 年 6 月公告拟收购喜马拉雅，未来如对有声内容池进一步打通整合有望利用现有有声内容撬动更大用户。 核心逻辑 音乐作为一个低 ARPPU（均付费用户收入）、高情绪价值的娱乐消费，其会员付费率、ARPPU 近年持续稳固增长。付费率通过拉升付费墙内比例提升，ARPPU 通过降低折扣率提升。但我们认为，音乐平台将新增权益放入 SVIP（超级会员）有望驱动 SVIP占比跳涨。例如，腾讯音乐近期收购韩国 SM，Bubble 等粉丝经济玩法持续推进，SVIP 付费有望超预期增长，从而驱动 ARPPU 提升。另外，如喜马拉雅收购完成，有声资源整合入腾讯音乐 APP 有声内容库，对于腾讯音乐 SVIP 战略将有更强助力。我们认为，收购一方面驱动腾讯音乐现有基本盘流量固粉，另一方面大幅增强 SVIP 权益内涵。腾讯音乐在音乐市场竞争格局中即将攻守易势——从被动防守变为主动出击。 股价上涨的催化因素 当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。 投资建议与投资标的 有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：