一季度收入增长6%，毛利率持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月28日买 入1志邦家居（603801.SH）一季度收入增长 6%，毛利率持续提升 公司研究·公司快评 轻工制造·家居用品 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn事项：公司公告：4 月 27 日，公司发布 2023 年一季报，公司收入为 8.06 亿元，同比+6.2%；归母净利润 0.52 亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润 0.43 亿元，同比+8.7%。国信轻工观点：1）一季度收入与扣非归母净利润同比单位数增长，超额增速显著；毛利率延续 2022 年提升趋势，同比+3.4pp。2）衣柜与木门品类、直营渠道延续增长趋势，大宗业务持续受益于“保交付”：衣柜和木门业务 2023Q1 分别同比+7%和 79%；分渠道看，直营渠道同比+16%；大宗渠道自四季度开始受益于“保交付”政策，连续两季度同比正向增长。3）风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；4）投资建议：看好公司衣柜木门等多品类成长性；以及零售和整装渠道快速发展。2023 年一季度业绩下滑主要因交付与订单存在时间差。我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年净利润分别为 6.2/7.4/8.6 亿元。维持“买入”评级和 35.7~40.5 元的合理估值区间，对应 2024 年 15-17x PE。评论： 一季度业绩亮眼同比单位数增长，毛利率延续提升趋势2023Q1 收入与扣非归母净利润同比单位数增长。公司实现营业收入 8.06 亿元，同比+6.2%；归母净利润0.52 亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润 0.43 亿元，同比+8.7%。在 2022 年底受疫情扰动，工厂开工、线下销售及货运物流均受影响的情况下，公司一季度收入与扣非归母净利润仍保持正向增长，超额增速显著。图1：公司营业收入及增速图2：公司扣非归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理销售费用率同比增长，管理与研发费用率同比改善。相较 2022Q1，销售费用率同比+1.2pp 至 17.6%，处于历史较高水平；管理费用率同比-0.4pp 至 7.4%；研发费用率同比-0.4pp 至 6.4%。费用率整体较为稳定，仅增长 0.3 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2毛利率延续 2022 年提升趋势。2023Q1 毛利率为 36.9%，同比+3.4pp，毛利率大幅提升预计与原材料成本同比降低相关；营业利润率为 7.9%，同比-0.3pp；净利率 6.4%，同比+0.6pp。图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 衣柜与木门品类、直营渠道延续增长趋势，大宗业务持续受益于“保交付”分品类看，衣柜、木门业务收入增速快。公司自 2015 年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，后继续拓展木门业务，目前衣柜和木门业务带动整体收入增长，2023Q1 分别同比+7%和 79%，成为新的业绩贡献增长点。公司逐步完善全屋定制家居品类，多元产品品类共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。分渠道看，直营渠道一季度同比+16%，延续上年较快增速；大宗渠道自四季度开始受益于“保交付”政策，连续两季度同比正向增长。表1：志邦家居分品类/渠道收入及毛利率2020202120222022H12022H22022Q42023Q1分产品3,840.445,152.805,388.782,035.253,353.531,871.82805.74整体厨柜2,498.602,934.172,736.611,016.681,719.93984.90318.37定制衣柜1,140.871,759.782,102.74834.281,268.46661.09352.62木门43.37169.82227.8674.06153.80104.0340.37YOY30%34%5%7%3%2%6%整体厨柜18%17%-7%-6%-7%-7%-13%定制衣柜55%54%19%23%18%15%7%木门57%292%34%147%10%12%79%毛利率38.1%36.2%37.7%36.3%38.6%39.4%36.9%整体厨柜41.8%40.5%41.3%41.2%41.3%42.2%46.7%定制衣柜33.4%34.4%38.5%35.4%40.6%41.8%35.6%木门16.0%13.0%10.4%10.7%10.2%6.9%6.7%分渠道3,840.445,152.805,388.782,035.253,353.531,871.82805.74门店合计2,357.003,152.023,296.371,410.001,886.37904.92551.17直营店232.00322.38396.65169.00227.65105.1285.61经销店2,125.002,829.642,899.851,241.001,658.85799.80465.56大宗业务1,175.001,651.251,657.27474.001,183.27801.45133.86海外60.50113.45YOY30%34%5%7%3%2%6%门店合计12%34%5%12%0%-7%-4%直营店27%39%23%35%16%5%16%经销店11%33%2%10%-2%-9%-7%大宗业务84%41%0%-9%5%11%4%海外88%毛利率38.1%36.2%37.7%36.3%38.6%39.4%36.9%门店合计38.4%37.6%38.8%37.7%39.5%37.6%41.0%直营店63.0%65.8%67.5%66.2%68.4%70.8%70.3%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3经销店35.8%34.3%34.8%33.9%35.5%33.3%35.7%大宗业务41.5%38.5%40.5%38.8%41.2%44.1%32.7%海外-4.9%12.1%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司多渠道、全品类增长潜力公司橱柜业务在业内享有高知名度；衣柜近年来快速发展成为公司第二增长曲线；木门、其它成品家具等品类持续扩充，多元化平台搭建日趋完善。随公司品类逐渐补全，多品类产生协同效益；同时随整装模式的发展，以及南下战略的推进，零售端业务逐步释放业绩；大宗渠道目前处于调整阶段，比起增长更加关注控制风险、健康稳定发展。基于交付与订单存在时间差，2023 年一季度仍受 2022 年底疫情影响。我们维持盈利预测，预计 2023-2025年的收入分别为 61.47、70.38 和 79.54 亿元，同比增速 14.1%、14.5%、13.0%；预计 2