3月经济数据点评：七个判断与三个待定

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观快评 2023 年 04 月 19 日 【宏观快评】 七个判断与三个待定——3 月经济数据点评  核心观点：对于 1 季度的经济数据，我们作七个判断。一是环比斜率见顶，后续复苏或趋缓。二是从农民工和限额以下两个数据看，消费仍有上行空间。三是从 3 个价格看经济状态，经济后续过热或较难。四是固定资产投资的分析框架或需要微调，能带来长期有效供给的投资或受短期利润、产能利用率等因素的影响较小。五是金融业与信息业对增长的影响需要关注。六是对于政策，经济平稳转段基本完成，题眼将切换至落实二十大的高质量发展模式，“扩内需与供给侧改革相结合”。七是对于权益而言，或将在利润与成长双因子下来回切换。财报季、工业企业利润数据、经济数据公布前后，利润因子或占主导。其他时候，或是成长因子更占优势。此外，1 季度经济数据中尚待进一步观察方能给出判断的几个问题，我们一并列出。  一、1 季度及 3 月经济数据概述：详见正文  二、七个判断 （一）环比斜率见顶，后续复苏或趋缓：1 季度，GDP 环比季调为 2.2%。环比增速高于疫情前。观察 2020 年以来环比特征，疫情之后第一个季度环比增速最高，随后环比增速趋于回落。例如 2020 年 Q2-Q4，2022 年 Q3-Q4。考虑到 1 季度的环比较高同样与去年四季度的疫情有关，预计环比特征与前两次类似，后续趋于回落，复苏趋缓。 （二）两个数据看消费，仍有上行空间：一是外出务工农民工人数，一季度末，外出务工农村劳动力总量 18195 万人。2020 年以来首次高于 2019 年同期。务工人数的大幅增长或意味着中低收入者的收入在改善中。二是从社零看消费结构，疫情三年，受疫情冲击较大的是限额以下，三年平均增速仅为 1.6%，远低于 2017-2019 年的 11.0%。而限额以上，疫情三年受影响不大。这意味着，随着中低收入者的收入改善，与之对应的消费或也将有所上行。 （三）三个价格看经济状态，过热较难：详见正文。 （四）固定资产投资的分析框架需要微调：详见正文。 （五）金融业与信息业对增长的影响需要关注：1 季度 GDP 超预期的原因之一是两个与需求侧三驾马车并不直接相关的行业，金融业与信息业增速上行。金融业 1 季度 GDP 增速上行至 6.9%，信息业 1 季度 GDP 增速上行至 11.2%，两者合计带动 1 季度 GDP 上行 0.2%。其中，金融业 GDP，可以使用三因子进行很好的拟合。即存贷款余额增速、证券交易额增速、保费收入增速。1 季度金融业 GDP 增速主要与存贷款余额、保费收入增速上行有关。3 月末，存贷款余额增速为 12.44%，高于去年 12 月末的 11.19%。1-2 月，保费收入增速为 8.4%，去年四季度为 3%。 （六）政策重心：双题眼下的切换：详见正文。 （七）权益重心：双因子下的摇摆：对于权益市场而言，资产表现或在成长、利润双因子作用下来回切换。利润因子的作用在于，2 季度、3 季度工业企业利润增速确定下斜率向上，顺周期板块的分子端在好转。但考虑到今年经济的修复力度较弱，利润因子的弹性相对有限，叠加流动性相对宽裕、政策较为关注产业，成长因子是今年权益的另一条主线，且弹性空间可能更大。  三、三个待定 （一）出口的分析框架是否需要改变仍待观察：对于出口的分析，以往的框架在于分析欧美的需求，分析疫情期间中国的供给替代。但 3 月的出口数据带来的新的变化在于，在全球终端耐用品（如手机、电脑、家电）偏弱的情况下，机电中间品的出口极强。其最终的去向以及可持续性，值得进一步关注。 （二）地产的宏微观背离的原因仍待分析：详见正文。 （三）汽车以价换量的可持续性仍待观察：详见正文。  风险提示：地缘政治冲突。房价下跌。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】税收晴雨表失灵了吗？——23Q1财政数据点评》 2023-04-18 《【华创宏观】重点是结构性工具——2023 年 Q1人民银行货币政策委员会例会点评》 2023-04-14 《【华创宏观】3 月出口超预期的四个原因及影响评估——3 月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创宏观】新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局》 2023-04-13 《【华创宏观】美国通胀的“魔力圈”如何打破？——3 月美国 CPI 数据点评》 2023-04-13 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、七个判断与三个待定 ......................................................................................................... 4 （一）七个判断 ................................................................................................................. 4 1、环比斜率见顶，复苏趋缓 ....................................................................................... 4 2、两个数据看消费，仍有上行空间 ........................................................................... 4 3、三个价格看经济状态，过热较难 ........................................................................... 5 4、固定资产投资的分析框架需要微调 ....................................................................... 5 5、金融业与信息业对增长的影响需要关注 ............................................................... 6 6、政策重心：双题眼下的切换 ................................................................................... 6 7、权益重心：双因子下的摇摆 ...................................................