综合金融行业深度研究报告：大金融复盘，2019，昨日重现？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 综合金融 2023 年 04 月 20 日 综合金融行业深度研究报告 推荐 （首次） 大金融复盘：2019，昨日重现？  近期在一季度经济和金融数据催化下，金融板块涨幅靠前。自 2023 年 4 月 1日至 2023 年 4 月 18 日，券商板块共上涨 6.38%，保险板块共上涨 8.18%，银行板块共上涨 5.02%。市场热议，当前的投资环境是否跟 2019 年相似，金融股能否走出 2019 年级别的大行情。回顾 2019 年初，金融板块亦是在宽信用和经济复苏的初期实现较好收益。对此，我们复盘 2019 年经济环境和大金融各个板块的情况，区分异同，希望对当下的金融股投资寻找一些借鉴。  当前宏观环境像 2019年吗？2023年 Q1的宏观表现跟19 年 1-4月有一定趋同。今年一季度宏观经济数据向好、社融同比增速向上且宽信用温和推进、流动性总体充裕平稳，整体表现跟 19 年一季度有一定相似性，但结构方面也有一定差异。一方面，和 2019 年居民部门温和加杠杆不同的是，当前居民部门风险偏好仍处低位。但另一方面，2019 年面临金融同业打破刚兑、资管新规下资管业务转型等多重因素扰动，2023 年金融体系更加稳健，金融去杠杆或已经进入尾声。但 2019 年 5 月开始，“中美贸易摩擦”成为重要扰动因子，叠加信用风险压力增加，对当年经济复苏构成一定冲击；而 2023 的关键定价基础在于确认后续经济复苏的持续性和质地。总体看，当前宏观环境和金融体系内部面临的扰动因素较 2019 年要更小，我们更倾向于经济仍处在温和复苏的上行通道中。预计随着居民和企业信心的逐步修复、叠加 22 年疫情扰动下的低基数，4-5 月社融和信贷仍能维持较好增长，经济有望保持温和复苏。  2019 年宏观环境：经济波动中温和修复，驱动金融股估值拔升。2019 年国内多次降准和海外降息带来相对充裕的流动性环境，8 月 LPR 贷款定价机制调整并开启多次小幅降息，货币环境整体维持宽松充裕。2019 年 1-4 月，社融增速在经历了 2018 年末的低点后，在专项债和表内信贷的带动下开始逐月企稳回升，宽货币+结构性宽信用环境下，经济复苏预期逐步确立，给金融股的大幅反弹创造了良好的宏观基础，2019 年 1-4 月券商/保险/银行板块累积涨幅分别在 37.3%/44.6%/21.3%。但后半程“中美贸易摩擦”升级，叠加工业增加值、PMI、发电量等经济数据下行，经济复苏预期受到冲击。国内企业还款能力边际下滑、债券违约事件频现，同时 5 月包商银行被接管、7 月锦州银行引入工行等战略投资者也引发市场对中小金融机构风险的担忧，市场风格偏好从下半年开始进入震荡阶段。因此，在宏观环境出现可能的负面反馈前，积极在预期向好的阶段做金融股的布局，是斩获投资收益的“舒适期”。  券商板块 2019 复盘：全年累计涨 48.3%，跑赢大盘 12.2pct。行情波动趋势对比来看，板块主要是高贝塔属性驱动。个股上，市场重点寻找弹性较强具备阿尔法收益的标的（如同花顺、湘财及大智慧等）以及业绩修复增速位居前列的券商（如华创阳安、哈投股份、南京证券等）。2019 年券商股表现背后驱动因子来自经济修复预期下，市场风险偏好提升，由此：1、带动市场交投活跃度增长，轻资本业务及两融业务收入增长；2、自营业务收益率亦受益提升，股质业务风险积聚亦因此有所释放。  保险板块 2019 复盘：全年累计涨 51.87%，跑赢沪深 300 15.80pct，兼备绝对收益与相对收益行情。保险板块龙头效应显著，主要险企中除中国太平外均实现较高全年收益。2018 年监管环境变化之后，险企开门红策略分化。从结果来看，无论是走“量”路线的国寿还是“价”路线的平安，2019 年均实现了新业务价值正增长，行情领跑同业（国寿+72.04%，平安+55.85%）。2019 年至今，行业经历三年深刻调整，渠道端代理人队伍量趋稳、质抬升，产品端供需双驱、新业务价值率有望修复上行。从 23Q1 保费数据看全年及更长维度，保险板块拐点或已至。  银行板块 2019 复盘：全年累计涨 22.9%，跑输沪深 300 13pct，行业涨幅位居中游。从板块基本面看，2019 全年银行业景气好于预期，呈现量价齐升。个股风格偏好零售价值龙头，平安银行（累计涨幅 77.2%）、宁波银行（累计涨幅 76.6%）、招商银行（累计涨幅 53.1%）和常熟银行（累计涨幅 52.2%）等优质银行个股的估值水平与板块整体差距重新拉大。整体看，2019 年宏观外生 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 11 0.00 总市值(亿元) 912.29 0.09 流通市值(亿元) 898.53 0.12 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.0% 14.4% -1.4% 相对表现 -3.2% 6.0% -1.3% -19%-10%0%9%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-19~2023-04-18综合金融沪深300华创证券研究所 综合金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 事件对经济预期的负面冲击和银行板块基本面相对稳定的业绩之间产生较强的分歧，二者的相对强弱主导了板块收益情况。选股风格更倾向于商业模式突出（零售优势明显）、业绩稳定性强、ROE 高于同业的优质银行股，同时也有一定外资流入影响。招行/平安/宁波/常熟 2019 年净利润同比增速分别在15.3%/ 13.6%/ 22.6%/ 20.1%（上市银行加权平均 11.6%）。  当前金融板块基本面像 2019 年吗？（1）券商：当前板块逻辑与 2019 年相似，经济复苏预期带动市场风险偏好抬升，轻资本及重资本业务均在持续修复。券商业绩复苏节奏更快，有望率先出现一轮行情。（2）保险：当前节点与 2019年对比，均是市场分歧较大的一年，预期差孕育投资机会。2019 年核心争议点在于负增长周期的持续时间，而当下节点正是验证基本面反转的关键年份。2023 年，经历三年深度转型，以渠道力为盾，产品力为矛，行业拐点或已至，基本面反转将带动新一轮的繁荣周期。（3）银行：当前银行基本面跟 2019 年的核心差异点在息差，2019 年行业息差还处在上行通道（行业息差全年上行2bp），带动银行量价齐升。而今年银行息差在重定价、新发贷款利率下行至低位的多重因素影响下，仍面临小幅收窄压力，营收端仍有承压。但同时，当前行业资产质量底子相较 2019 年要更干净，银行整体不良率已经较 2019 年底下降 23bp 至 1.63%，优质