营收净利有所承压，看好公司长期发展

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天山股份（000877） 证券研究报告 2023 年 04 月 26 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.02 元 目标价格 11.75 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 8,663.42 流通 A 股股本(百万股) 880.10 A 股总市值(百万元) 69,480.65 流通 A 股市值(百万元) 7,058.40 每股净资产(元) 9.32 资产负债率(%) 67.63 一年内最高/最低(元) 12.69/7.54 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天山股份-年报点评报告:水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显》 2023-03-26 2 《天山股份-半年报点评:水泥利润承压，骨料快速放量》 2022-08-25 3 《天山股份-季报点评:Q1 业绩回落幅度 有 限 ， 全 年 稳 健 增 长 仍 可 期 》 2022-04-26 股价走势 营收净利有所承压，看好公司长期发展 营收净利有所下滑，主要系需求不佳及错峰停产 近日公司发布 23 年一季报，23Q1 营收 223.79 亿元，同比-20.80%，实现归母净利润-12.31 亿元，扣非净利润-14.27 亿元。我们认为受到下游行业的需求不佳，水泥商混销量或有所下降，导致公司营收有所下降。净利润下滑较多或主要系错峰停产（北方一季度错峰天数较长，停产造成的成本费用较高）。 毛利率下滑较多，现金流表现较好 23 年 Q1 公司毛利率 10.33%，同比-8.51 pct，期间费用率 15.88 %，同比+3.48 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 1.72%/8.24%/1.37%/4.54%，同比变动+0.27/+1.76/+0.75/+0.70pct，综合影响下净利率-6.31%，同比-10.37pct，我们认为北方一季度错峰天数比较长，但固定费用呈现刚性（一方面通过折旧增加生产成本，从而减少毛利率；另一方面人工属于刚性支出，增加费用率），对于净利率侵蚀较大。23 年 Q1 公司收现比 89.98%，同比-7.52 pct；付现比 62.08%，同比-27.12 pct；CFO 净额 14.60 亿元，同比+30.98 亿元，现金流表现较好。负债率 67.63%，同比+0.17pct。至 23Q1 末，公司货币现金 171.22 亿，在手现金充足。 骨料业务有望保持较快增长，水泥业务有望迎来吨净利回升 我们认为 23 年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则 23 年价格中枢仍有望上调，同时公司也将通过集中采购、拓展直供渠道等方式控制成本，吨毛利有望回升。公司于 22 年 10 月公布可转债发行预案，拟募资不超过 100 亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。 分红率维持高水平，看好 23 年 ROE 向上修复 公司 22 年现金分红 23.39 亿元，占归母净利润比重达 51.5%，公司计划2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润 50%，当前 ROE 已处于历史底部区域，我们预期 23 年水泥业务盈利好转或带动 ROE 向上修复，维持公司 23-25 年归母净利润预测至 61.4/76.0/88.2 亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位，给予公司 23 年 1.2 倍 PB，目标价 11.75元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期，基建需求低迷，价格竞争加剧等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 169,978.54 132,580.52 140,434.08 146,350.92 151,742.16 增长率(%) 1855.51 (22.00) 5.92 4.21 3.68 EBITDA(百万元) 43,564.38 20,180.98 24,156.94 25,790.61 27,339.23 净利润(百万元) 12,530.04 4,542.24 6,144.54 7,602.98 8,822.47 增长率(%) 726.38 (63.75) 35.28 23.74 16.04 EPS(元/股) 1.45 0.52 0.71 0.88 1.02 市盈率(P/E) 5.55 15.30 11.31 9.14 7.88 市净率(P/B) 0.91 0.85 0.82 0.78 0.75 市销率(P/S) 0.41 0.52 0.49 0.47 0.46 EV/EBITDA 4.53 7.78 6.70 4.20 4.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2022-042022-082022-12天山股份沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2018-23Q1 营收及同比增速 图 2：公司 2018-23Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 600801.SH 华新水泥 313 14.94 12.75 13.09 14.55 16.03 1.17 1.14 1.03 0.93 000672.SZ 上峰水泥 105 10.81 10.19 8.63 10.02 11.27 1.06 1.25 1.08 0.96 600585.SH 海螺水泥 1,431 27.00 34.66 34.65 37.03 39.65 0.78 0.78 0.73 0.68 平均值 1.00 1.06 0.94 0.86 000877.SZ 天山股份 695 8.02 8.8 9.4 9.8 10.2 0.91 0.85 0.82 0.78 注：数据截至 20230425 收盘，除天山股份 23-24 年 BPS 为天风预测外，其余公司为 Wind 一致预测。 资料来源：Wind，天风证券研究所 -500%0%500%1000%1500%2000%0.0500.01000.01500.02000.0201820192020202120222023Q1营业总收入（亿元）YOY（%）-400