Q1订单大幅增长170%，现金流迈入实质性改善阶段

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2023 年 04 月 26 日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.3 元 目标价格 12.00 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,560.99 流通 A 股股本(百万股) 1,457.89 A 股总市值(百万元) 11,395.21 流通 A 股市值(百万元) 10,642.62 每股净资产(元) 6.03 资产负债率(%) 78.03 一年内最高/最低(元) 11.87/6.60 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东路桥-公司点评:业绩增长符合预 期 ， 看 好 后 续 订 单 改 善 延 续 》 2023-01-19 2 《山东路桥-季报点评:订单同比增速超 65%，看好 Q4 经营好转》 2022-10-28 3 《山东路桥-半年报点评:业绩再超预期，低估值 高成长价 值属 性凸显》 2022-08-30 股价走势 Q1 订单大幅增长 170%，现金流迈入实质性改善阶段 Q1 订单高增，看好中长期成长性 22FY 公司实现营收 650.19 亿，同比+13.03%，实现归母净利润 25.05 亿，同比+17.32%，扣非归母 23.95 亿，同比+23.59%。23Q1 单季营收 105.55亿，同比+0.28%，归母净利 2.37 亿，同比+0.52%，扣非净利润 2.30 亿，同比+2.31%。继 22Q4 订单高增 99%之后，23Q1 公司新签订单 202.86 亿，同比+170%，新签订单的高增长为 23 年业绩释放奠定基础。考虑到区域基建景气度叠加龙头在市政、铁路、轨道交通等多领域布局，我们看好公司中长期成长，预计 23-25 年归母净利润为 29/33/38 亿元，维持“买入”评级。 业务结构不断优化，经营管理效能持续提升 22FY 公司路桥施工/路桥养护业务实现收入 592.5/32.8 亿元，同比分别+0.95%/-0.44%。其中华北地区收入增长较多达到 54.38 亿，同比+6.52%，占比提升 6.52pct。22FY 公司整体毛利率为 12.19%，同比+0.42pct，其中路桥施工/路桥养护毛利率为 11.69%/16.6%，同比+0.47/2.85pct，目前公司推行主要材料定期核算机制，200 余个项目年度利润率提高 1%，降本增效效果凸显。22FY 公司加快海外业务布局，海外订单首次突破 60 亿，订单占比达 7.4%，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。此外公司以交通基础设施建设和城市片区综合开发引领产业升级，22年交通基础设施建设、城市片区综合开发两类业务占比均超 40%，业务结构持续优化。 现金流大幅改善，费用率基本稳定 22FY 期间费用率 5.55%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.04/+0.4/-0.25pct，研发投入大幅增加 33.2%；22 年资产（含信用）减值损失 5.21 亿，较 21 年增加 1.50 亿，占营收的比例从 0.65%提升至 0.8%，主要系应收账款的坏账损失增加，综合影响下归母净利率为3.85%，同比+0.14pct。22 年公司加强“两金”压降和清收管理，现金流大幅改善，22FYCFO 净额为 1.52 亿，同比少流出 25.08 亿，收/付现比为62.63%/63.82%，同比+1.01pct/-1.80pct。 看好区域基建景气，维持“买入”评级 23 年山东省交通投资计划完成 3100 亿以上，同比增速达 15%，22 年中标金额 876.2 亿，为 22 年收入的 1.35 倍，我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势。考虑到项目施工进度及原材料波动，我们略微调整 23/24年归母净利润为 29/33 亿元（前值为 30.2/36.5 亿元），新增 25 年归母净利润预测为 38 亿，认可给予 23 年公司 6.5 倍 PE，对应目标价 12 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 57,522.29 65,018.94 74,616.85 85,727.37 98,873.26 增长率(%) 67.03 13.03 14.76 14.89 15.33 EBITDA(百万元) 6,226.74 7,459.75 6,640.24 7,681.63 8,857.43 归属母公司净利润(百万元) 2,134.92 2,504.64 2,880.63 3,318.49 3,839.91 增长率(%) 59.48 17.32 15.01 15.20 15.71 EPS(元/股) 1.37 1.60 1.85 2.13 2.46 市盈率(P/E) 5.34 4.55 3.96 3.43 2.97 市净率(P/B) 0.84 0.73 0.86 0.74 0.64 市销率(P/S) 0.20 0.18 0.21 0.18 0.16 EV/EBITDA 2.61 2.42 3.03 3.13 3.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-15%-2%11%24%37%50%63%2022-042022-082022-12山东路桥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：2017-2022 年营业收入及增速 图 2：2017-2022 年归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值（亿元） 当前价格（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600039.SH 四川路桥 959.34 15.41 1.17 1.81 2.05 2.48 13.17 8.51 7.53 6.21 600170.SH 上海建工 249.32 2.80 0.36 0.10 0.33 0.38 7.78 28.00 8.42 7.35 600502.SH 安徽建工 108.31 6.31 0.64 0.80 0.97 1.17 9.86 7.89 6.48 5.38 平均 10.27 14.80