EPC转型顺利，钢结构吨毛利提升

建筑装饰 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 25 日 002135.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 6.31 板块评级:中性 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.9) (4.2) (6.9) (24.5) 相对深圳成指 (2.7) (1.5) (1.4) (26.9) 发行股数 (百万) 1,165.55 流通股 (百万) 1,093.90 总市值 (人民币 百万) 7,354.62 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 69.35 主要股东 浙江东南网架集团有限公司 26.98 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 24 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 东南网架 EPC 转型顺利，钢结构吨毛利提升 公司于 4 月 24 日发布 2022 年年报，全年累计营收 120.6 亿元，同增 6.9%；累计归母净利 2.9 亿元，同减 41.0%，扣非净利 1.8 亿元，同减 61.0%，EPS0.25 元，同减 47.9%。考虑公司订单承接向好，EPC 转型顺利，维持公司增持评级。 支撑评级的要点  受应收账款拖累，全年增收不增利：2022 年公司营收 120.6 亿元，同增6.9%，归母净利 2.9 亿元，同减 41.0%，扣非净利 1.8 亿元，同减 61.0%，EPS0.25 元，同减 47.8%；2022Q4 公司实现营收 33.4 亿元，同增 13.9%，归母净利-0.9 亿元，同减 178.0%，扣非净利-1.0 亿元，同减 147.5%。年内政府补助带来的非经常性收益显著增厚了公司利润，但工程回款不畅导致的信用减值金额较大，最终拖累利润水平。  钢构订单、销量稳增，吨毛利提升。2022 年公司钢结构累计新签合同 146.1亿元，同增 2.9%。2022 年公司钢结构销量达 60.8 万吨，同增 1.7%，年内钢结构产品价涨利增，吨售价 15,082.6 元，同增 13.9%；吨成本 12,813.8元，同增 14.0%；吨毛利 2,268.9 元，同增 13.2%。  化纤受成本压制，吨毛利转负。2022 年公司化纤销量达 38.4 万吨，同减20.8%，景气低位，原材料持续涨价，化纤产品利润转负。  夯实“EPC 总承包+1 号工程”发展战略，引流 BIPV 应用。2023 年 1 月，公司中标杭州“高创世界产业园”项目，中标价格达 15.8 亿元，公司持续提升在装配式钢结构领域品牌的知名度，不断夯实“EPC 总承包+1 号工程”的发展战略。BIPV 方面，公司通过与日托、福斯特、杭州龙焱等光伏企业合作，一方面实现了 BIPV 应用引流，另一方面探索开发使用柔性化组件满足异形、老旧、荷载不足屋面的需求。随着组件价格下降，年内分布式光伏业务有望迎来订单释放，增厚公司利润。 估值 受信用减值影响，公司业绩不及预期，部分下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为 132.0、147.0、162.2 亿元，归母净利分别为 5.7、6.1、6.8 亿元；EPS 分别为 0.49、0.53、0.58 元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险  原材料价格大幅波动，EPC 项目推进不及预期，下游需求复苏不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 11,287 12,064 13,195 14,696 16,217 增长率(%) 21.9 6.9 9.4 11.4 10.3 EBITDA(人民币 百万) 852 588 1,016 1,110 1,226 归母净利润(人民币 百万) 493 291 568 612 680 增长率(%) 82.0 (41.0) 95.5 7.7 11.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.42 0.25 0.49 0.53 0.58 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.50 0.62 调整幅度(%) (2.00) (14.52) 市盈率(倍) 14.9 25.3 12.9 12.0 10.8 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA(倍) 14.4 15.9 6.7 9.5 5.6 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 股息率(%) 0.9 1.6 3.1 3.3 3.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)(11%)(2%)7%16%26%Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 东南网架 深圳成指 2023 年 4 月 25 日 东南网架 2 一、应收账款拖累致增收不增利 事件：公司发布 2022 年年报，全年公司营收 120.6 亿元，同增 6.9%，归母净利 2.9 亿元，同减 41.0%，扣非净利 1.8 亿元，同减 61.0%，EPS0.25 元，同减 47.8%；2022Q4 公司实现营收 33.4 亿元，同增13.9%，归母净利-0.9 亿元，同减 178.0%，扣非净利-1.0 亿元，同减 147.5%。年内政府补助带来的非经常性收益显著增厚了公司利润，但工程回款不畅导致的信用减值金额较大，最终拖累利润水平。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流量净流出 11.7 亿元，流出规模扩大，Q4 经营活动现金流量净流出 4.6 亿元，同比转负。 图表 1. 公司增收不增利 图表 2.经营活动现金净流量流出规模扩大 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年毛利率、净利率下降，费用率下降：2022 年公司综合毛利率 12.0%，同减 1.3pct，净利率 2.4%，同减 2.0pct；Q4 毛利率 12.4%，同增 1.2pct，环比上升 2.1pct，净利率-2.5%，同减 1.5pct，环比下降5.5pct。2022 年公司四项费用率 7.3%，同增 0.2pct；Q4 四项费用率 7.9%，同增 0.5pct，环比下降 0.2pct，全年管理、研发费用率同增，销售、财务费用率同降。 图表 3. 全年毛