如何看待成本侵蚀与产品结构升级的矛盾？

药用玻璃| 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 25 日 600529.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 25.27 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.1) (8.1) (11.2) 15.7 相对上证综指 (14.2) (8.4) (11.6) 9.6 发行股数 (百万) 663.61 流通股 (百万) 594.97 总市值 (人民币 百万) 16,769.53 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 192.72 主要股东 山东鲁中投资有限责任公司 19.5 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《山东药玻》20221121 《山东药玻》20221102 《山东药玻》20220830 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：药用玻璃 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 山东药玻 如何看待成本侵蚀与产品结构升级的矛盾？ 公司于 4 月 24 日发布 2022 年年报及 2023 年一季报，报表反应出公司当前主要矛盾是成本压力侵蚀利润，与产品结构升级带来利润水平提升的矛盾。我们认为外部的成本压力是暂时的，产品结构升级是内生可持续的，仍然看好公司成长性，维持买入评级。 支撑评级的要点  收入与利润均持续增长，现金支出增加。公司 2022 年全年实现营业收入41.87 亿元，同增 8.05%；归母净利 6.18 亿元，同增 4.60%。2023 年一季度实现营业收入 12.37 亿元，同增 18.66%；归母净利 1.67 亿元，同增8.69%。2022 年全年公司销售商品提供劳务的现金流入共 37.17 亿元，经营活动现金净流量 2.52 亿元，现金净流量较 2021 年减少较多，主因原材料成本上升，经营活动现金支出增量较大。2023 年一季度销售商品提供劳务的现金流入共 10.75 亿元，经营活动现金净流量 2.11 亿元，一季度现金净流量表现较好。  成本压力侵蚀利润，产品结构升级的改善被暂时掩盖。我们分析公司年报认为，产品结构升级与成本压力的矛盾是影响当前公司业绩的核心因素。当前公司主要的原燃料成本纯碱、五水硼砂、煤炭等原燃料价格均处于相对高位，我们测算一季度纯碱市场均价 2779.19 元/吨，同比上涨235.28 元/吨，仅纯碱就侵蚀了公司较多利润。而另一方面，公司内生的成长性即在于中硼硅产品替代普通钠钙产品的趋势仍然在进行中。中硼硅产品单价更高，利润率也更高，我们认为中硼硅产品占比的提升是模制瓶产品相对于其他玻璃产品毛利率韧性更高的核心原因。  未来展望：成本压力是暂时的，内生增长是长期的。纯碱期货价格已显示下降趋势，后续纯碱现货价格或随之下行。而随着集采、一致性评价与关联审评政策的推行，中短期内药用玻璃产品升级，中硼硅替代钠钙玻璃，从而带来综合毛利率的提升；长期看，我国药品安全的要求不断提升，药包材质量的持续升级为公司带来更长期的成长性。 估值  根据公司年报及一季报，我们下调公司盈利预测。预计 2023-2025 年公司实现营收 47.94、54.31、63.02 亿元；归母净利 7.83、9.32、11.47 亿元；每股收益分别为 1.18、1.40、1.73 元，对应市盈率 21.4、18.0、14.6 倍。 评级面临的主要风险  风险提示：中硼硅需求不及预期，成本持续高位。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,875 4,187 4,794 5,431 6,302 增长率(%) 13.1 8.1 14.5 13.3 16.1 EBITDA(人民币 百万) 906 940 1,130 1,395 1,732 归母净利润(人民币 百万) 591 618 783 932 1,147 增长率(%) 4.7 4.6 26.6 19.0 23.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.89 0.93 1.18 1.40 1.73 前次预测每股收益(人民币) 1.43 1.59 调整幅度(%) (17.5) (11.7) 市盈率(倍) 28.4 27.1 21.4 18.0 14.6 市净率(倍) 3.6 2.4 2.2 2.1 1.9 EV/EBITDA(倍) 27.3 17.1 11.5 9.9 7.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (5%)8%21%34%47%60%Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 山东药玻 上证综指 2023 年 4 月 25 日 山东药玻 2 主基调：量减、价增、成本提升，收入与利润小幅增长 收入与利润均持续增长，现金支出增加。公司 2022 年全年实现营业收入 41.87 亿元，同增 8.05%；归母净利 6.18 亿元，同增 4.60%。2023 年一季度实现营业收入 12.37 亿元，同增 18.66%；归母净利1.67 亿元，同增 8.69%。2022 年全年公司销售商品提供劳务的现金流入共 37.17 亿元，经营活动现金净流量 2.52 亿元，现金净流量较 2021 年减少较多，主因原材料成本上升，经营活动现金支出增量较大。2023 年一季度销售商品提供劳务的现金流入共 10.75 亿元，经营活动现金净流量 2.11 亿元，一季度现金净流量表现较好。 图表 1. 2022 年公司收入利润均下滑 图表 2. 四季度收到现金增加，净现金流较弱 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 价本均上升，销量有所下降。2022 年公司主要产品销量有所下降。销量下降：公司六大产品系列中，模 制 瓶 、 棕 色 瓶 、 管 制 瓶 、 安 瓿 瓶 、 丁 基 胶 塞 和 铝 塑 盖 塑 料 瓶 的 销 售 量 分 别 同 比-2.94/-2.78/-16.72/-12.29/-7.03/4.39%。仅铝塑盖塑料瓶实现销量增长，其余产品销量均有所回落。价格上涨：我们测算山东药玻主要产品价格均有所上涨，模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶的单位价格分别同比 18.17/11.65/6.50/38.54/4.24/7.12