白云机场(600004)业绩迎来修复，免税业务有望释放弹性

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 04 月 21 日 强烈推荐（维持） 业绩迎来修复，免税业务有望释放弹性 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：15.32 元 白云机场作为大湾区核心枢纽机场，后疫情时代将充分受益于产能释放和免税业务增长。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 航空需求正在快速修复中，国际客流恢复提速。随着 2022 年底疫情管控放开以及国内疫情的缓解，今年年初国内航空市场在春运刺激下开始快速修复。春运后半程开始，国内积压了三年的商旅需求爆发，支撑了节后淡季需求。2023Q1 全国航班量恢复至 2019 年同期的 82.5%，旅客量恢复至 2019 年的80.0%；其中国内航班量恢复至 2019 年的 97%，国内旅客量恢复至 2019 年的 88.6%。国际航班方面，受益于政策端的不断放开和航权谈判进展，国际航班目前恢复至 2019 年的 30%。预计在春夏季国际航班有望恢复至 2019 年的 40%以上，至今年年底有望恢复至 70%以上，全年平均恢复至 2019 年的50%；2024 年，国际航班有望迎来全面修复。 ❑ 白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽机场，后疫情时代增长动力充足，业绩确定性和弹性兼备。1）作为国际客流占比较高的国际枢纽机场之一，白云机场的航空性业务将直接受益于国际客流的恢复，尤其是亚洲、澳洲的恢复。2）后疫情时代，国际旅客吞吐量及占比有望进一步增长。白云机场定位引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽，规划产能高于区域内其他机场，且珠三角枢纽（广州新）机场投产后，白云机场有望聚焦干线航线和国际航线。2030 年白云机场旅客吞吐量有望达到 1.2 亿人次，国际旅客占比有望提升至 30%，即国际旅客有望达到 3600 万人次，相较 2019年接近翻倍。3）受益于充足的产能释放空间、国际客流增长、人均免税销售额的提升，白云机场被疫情中断的免税业务高速增长有望在后疫情时代重拾，保留的高扣点模式将为公司免税收入贡献弹性。根据我们测算，中性假设下有望实现 18 亿元免税收入，远期有望实现超过 40 亿元免税收入。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为白云机场：1）中短期受益于国内、国际航空需求修复，业绩有望迎来修复；2）长期来看，白云机场免税业务有望释放潜力，为公司收入贡献弹性。我们预计 2023-25 年公司国内旅客吞吐量分别为 2019 年的 100%/105%/110%，国际+地区旅客吞吐量分别为 2019 年的50%/100%/110%，预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 6.7/16.5/22.0 亿元，对应 54/22/17 倍 P/E。维持公司“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：宏观经济下行风险；免税销售不及预期；国际客流不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5180 3971 7026 8801 9705 同比增长 -1% -23% 77% 25% 10% 营业利润(百万元) (541) (1449) 847 2148 2879 同比增长 210% 168% -158% 154% 34% 归母净利润(百万元) (406) (1071) 666 1650 2203 同比增长 62% 164% -162% 148% 33% 每股收益(元) -0.17 -0.45 0.28 0.70 0.93 PE -89.3 -33.8 54.4 22.0 16.5 PB 2.0 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 236672 已上市流通股（万股） 236672 总市值（亿元） 363 流通市值（亿元） 363 每股净资产（MRQ） 7.3 ROE（TTM） -5.5 资产负债率 35.2% 主要股东 广东省机场管理集团有限公司 主要股东持股比例 57.14% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 14 18 相对表现 -2 4 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《白云机场（600004）—三季度亏损环比收窄，国际客流同比恢复明显》2022-10-30 2、《白云机场（600004）—上半年亏损 同 比扩 大， 静待 航空 业复 苏 》2022-08-31 3、《白云机场（600004）—一季度亏损同比收窄》2022-04-30 苏宝亮 S1090519010004 subaoliang@cmschina.com.cn 肖欣晨 S1090522010001 xiaoxinchen@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn -20-10010203040Apr/22Aug/22Dec/22Mar/23(%)白云机场沪深300白云机场（600004.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、白云机场：粤港澳大湾区核心枢纽机场 ................................................................................................................ 5 1.公司简介 .................................................................................................................................................................... 5 2.白云机场历史盈利表现 .............................................................................................................................................. 6 3.上市机场对比 ............................................................................................................................................................. 7 二、后疫情时代白云机场增长动力充足，确定性和弹性皆备 ..................................................................................... 10 1. 航空需求正在快速修复中，国际客流恢复提速 .........................................................................................