李宁(2331.HK)二季度李宁零售表现有望明显改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 李宁 (2331 HK) 港股通 二季度李宁零售表现有望明显改善 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 80.10 2023 年 4 月 21 日│中国香港 服装 年初以来零售表现逐月改善；维持较指引更加乐观的预测 李宁公告其 1Q23 全渠道零售流水同比增长中单位数，在 1-2 月录得同比下滑后，3 月流水增速大幅改善至>20%yoy，4 月截至 19 日流水增速进一步加快，仍处于>20%yoy 区间。1Q23 渠道库存库销比维持 4-4.5x 的健康水平，而零售折扣同比加深中单位数，但在 4 月已恢复至 7 折以上（同比录得改善）。虽然管理层维持年报时的指引不变（收入同比增长 10-20%区间中段；净利率 10-20%区间中段），我们仍然对公司业务复苏的趋势保持乐观，我们预计 23 年公司净利率为 16.3%，略高于管理层指引。我们预测 23-25E基本 EPS 为 1.86/2.28/2.68 元，维持目标价 80.1 港币，基于 12 个月动态基本 EPS 1.94 元及过去三年动态 PE 均值 36.2x 目标 PE。维持“买入”。 一季度加速拓店驱动零售流水增长，3 月以来改善趋势明显 1Q23 零售流水按渠道，线下同比+高单位数，其中直营+中双位数，快于批发+中单位数，主因直营加速拓店（直营/加盟同比净增>200/<100 家，较22 年末+20/-109 家）；直营及批发流水同比增速均快于其同店销售增速（均下滑低单位数），主因新开店贡献；受高基数拖累及疫后消费回归线下，1Q线上渠道零售流水同比下滑低双位数，好于同店销售 20-30%区间低段的下滑，且 3 月份已恢复正增长，抖音、得物等新平台增长强劲。自 3 月以来全渠道零售流水环比持续改善，管理层重申全年收入同比+中双位数的指引，直营/批发/电商同比+高双位数至 20-30%区间低段/+中双位数/+低双位数。 库存维持健康，折扣逐月改善 据管理层，1Q23 零售折扣同比加深中单位数，但加深幅度逐月收窄，3 月已收窄至低单位数，而 4 月以来部分受到产品上新影响，零售折扣同比改善低单位数至 7 折以上。管理层预计下半年折扣压力小于上半年，且全年零售折扣有望同比改善低单位数；1Q23 全渠道库销比为 4-4.5x，较 22 年末 4.2x大致持平，较同行（安踏/特步品牌为 5x/<5x）更低，6 个月以内新品库存占比维持在与 22 年末相似的 80-90%高段，整体库存较为健康。 童装表现好于大货；中国李宁短期继续调整 1Q23 童装零售流水同比增速达双位数，快于大货流水增速，也快于其同店销售增速（同比录得下滑），3 月份以来流水增速按月持续改善；1Q23 中国李宁零售流水同比仍录得下滑，但 3 月份已转正，4 月份同比增速较 3 月继续改善。管理层表示今年将加快推进童装业务规模扩大，而中国李宁上半年将继续调整，下半年增长或更强劲。 风险提示：1）零售流水增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 80.10 收盘价 (港币 截至 4 月 20 日) 57.40 市值 (港币百万) 151,308 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,047 52 周价格范围 (港币) 39.75-82.70 BVPS (人民币) 9.24 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 22,572 25,803 29,980 35,637 40,567 +/-% 56.13 14.31 16.19 18.87 13.84 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,011 4,064 4,890 5,998 7,060 +/-% 136.14 1.32 20.33 22.65 17.71 EPS (人民币，最新摊薄) 1.58 1.53 1.84 2.26 2.66 ROE (%) 26.92 17.89 18.69 19.82 20.08 PE (倍) 31.48 32.56 27.14 22.13 18.80 PB (倍) 5.98 5.46 4.74 4.08 3.51 EV EBITDA (倍) 19.02 20.00 15.67 12.58 10.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(7)(2)494050617181Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)李宁相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 李宁 (2331 HK) 估值方法 我们维持目标价 80.1 港币，基于 12 个月动态 EPS 人民币 1.94 元及目标 PE36.2x（过去三年 12 个月动态 PE 历史均值）。 图表1： 李宁：12 个月动态 PE bands 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示 1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险。 图表2： 李宁 PE-Bands 图表3： 李宁 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 +1SD= 46.0x-1SD= 26.4xMean= 36.2x01530456075Nov-19Dec-20Jan-22Mar-23((x)05010015020021/4/20 21/10/20 21/4/21 21/10/21 21/4/22 21/10/22(港币)李宁30x40x55x70x85x07515022530021/4/20 21/10/20 21/4/21 21/10/21 21/4/22 21/10/22(港币)李宁4.1x8.8x13.6x18.3x23.0x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 李宁 (2331 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,980 35,637 40,567 EBITDA 6,387 6,473 8,018 9,599 11,091 销售成本 (10,603) (13,319) (15,140) (17,818) (20,081) 融资成本 (32.64) (32