利率专题：此“降息”非彼“降息”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 此“降息”非彼“降息” 2023 年 04 月 11 日 近期市场对于存款利率调降问题较为关注，毕竟当前银行净息差已处较低水平，政策端如何考虑，主要矛盾是什么，其主要方面体现在哪，未来市场怎么看？ ➢ 从银行的可持续发展讲起 今年以来社融信贷持续改善，一季度信贷总体呈现“量升价低”态势，对应看到银行净息差也已处低位，而一个合理的净息差水平对于银行可持续让利实体经济而言非常重要。易纲行长也曾指出银行体系需“保持利差水平处于合理区间”，溯源到 2001Q2 货币政策执行报告，当中也有相关表述。 为此，有两个方向考虑，一是从资产端调升贷款利率，二是负债端顺势而为调降存款利率。而从目前宏观图景看，资产端的操作空间不大，关键还是在负债端，这当中很重要的一点便是存款利率的调整，毕竟存款始终是银行负债的主要来源，对应看到近年央行加大规范存款定价力度。在当前存款利率市场化调整机制之下，银行资产端收益率与负债端成本率互为因果，并挂钩到政策利率上，使得货币政策传导机制更为有效，缓释了银行存贷款利率之间的刚性错位压力，但在不同时间区间和时期当中，需要把握住主要矛盾的主要方面。 考虑到存款利率市场化调整机制发挥作用的连续性，不排除今年存款利率自律上限延续下调，毕竟当前主要矛盾在于贷款利率过低、需释放存款利率空间，幅度或仍为 10BP，且范围上可能不仅仅局限于中小行。 ➢ 此“降息”非彼“降息” 当前主要矛盾在于贷款利率太低压缩净息差而带动存款利率调降，并非存款利率压降带动贷款利率，故而两者降息我们需要作一定区分。 从当前情况来看，无论存款利率调降与否，LPR 短期内下调的概率并不高：一方面，当前宏观图景下短期内政策利率调降的概率不高，故而 LPR 锚定中枢不变；另一方面，当前主要矛盾在于贷款端利率已处低位，银行进一步下调 LPR 动力不足，故而即便存款利率下调，也并不构成 LPR 必然调降的依据。 ➢ 后市如何展望？ 往后看，我们认为存贷款利率调整（且下调范围较广）所引发的“比价效应”影响或并不大：监管考核下信贷始终是银行最主要资产，且信贷投放和配置利率债的主体并非完全相同，“比价效应”所发挥的作用较为有限，且该效应更关注于投资者行为的影响，而基本面和资金面情况对利率债定价而言更重要。 于债市而言，总体方向上并不会因存款利率的变化而大幅改变，还是沿着基本面以及货币政策的趋势演绎：（1）短端：我们预计短期内资金面仍维持均衡，故而短端仍是最具确定性的品种，但套利空间也比较有限；（2）长端：预估在震动波动中有所调整，背后的影响因素或是经济基本面的变化、市场情绪转变、监管因素，区间仍按照 2.8%-3.0%判断；（3）而存款利率的调降，短期内或一定程度带动市场情绪，但或是二季度震荡波动往上的最后一小段行情，需要防范其中的回调风险；（4）其他品种：信用利差已经压缩至历史低位，性价比和吸引力已经在降低，二永债相对更具性价比，票息保护空间更足，但其需求端仍面临不确定性。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.品种利差跟踪周报 20230409：品种利差多收窄-2023/04/09 2.城投、产业利差跟踪周报 20230409：城投、产业利差整体下行-2023/04/09 3.交易所批文更新跟踪周报 20230409：交易所审批节奏有所放缓-2023/04/09 4.信用一二级市场跟踪周报 20230409：净融资明显增加，信用利差总体收窄-2023/04/09 5.高频数据跟踪周报 20230408：国际原油价格走高-2023/04/08 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从银行的可持续发展讲起 ......................................................................................................................................... 3 2 此“降息”非彼“降息” ................................................................................................................................................. 9 3 后市如何展望？ .................................................................................................................................................... 12 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 rQmRqQwOsPnRpPmRnOsNnMbRcM6MsQqQoMnOiNpPtPlOqRsQaQnMsMuOsRqOMYsRrO