宏微观视角下的债市交易策略：于复苏处见繁花

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 于复苏处见繁花 ——宏微观视角下的债市交易策略 投资摘要： 二季度债券市场运行的主线或逐步转向“弱现实，弱预期”，波段交易的难度相比一季度有所缓解。我们可以看到比较清晰的线索是：  需求端承接不足，基本面或成为债市下行的主要推动力。  货币政策相机抉择 央行仍然有降息的空间和概率。  “复苏交易”初期阶段的定价中十债估值的调整是中性的。 交易策略上，推动市场走出趋势行情的核心驱动（基本面预期和流动性环境）当前正在显现，我们认为四月中下旬开始，债市会迎来较佳的配置窗口期。我们建议投资者把握近期市场的调整积极建仓，我们判断二季度十年期国债的波动区间为 2.85%-2.7%。 近年来债券市场的运行特征呈现“新常态”，传统的框架对于当前的市场而言缺乏足够的解释力度，债券市场的定价效率明显提升，波动率出现明显的回落。这样的现象源于总量政策相对保守，市场的研究能力也在日益精进，经济波动与政策的预期差较小，从而使得市场整体处于窄幅震荡。但是这样的市场结构下，一旦出现预期差，债市也会在较短的时间内完成脉冲式的定价。在这样的行情特征下，我们建议投资者以估值与宏观周期两个视角参与市场的博弈，在宏观上尽量避免线性外推。 宏观图谱下，我们可以从大类资产的走势中洞察资产联动定价的运行逻辑。市场的“复苏交易”是我们今年各类资产走势的核心逻辑，2022 年 11 月后股票、债券、外汇市场的行情“完美”地演绎了预期切换的几个阶段，这样的宏观视角可以丰富债券投资者对于预期切换的理解。资本市场的逻辑围绕着“强预期——弱现实——强现实——弱预期”这一链条在演绎。 宏观视角构建的是大类资产配置的逻辑，而回到微观视角，债市行情的演绎又与影响债券定价的机构行为息息相关，从而呈现几个特征。  首先是我们看到近年来超储率与资金面的相关性正在下降，通过超储率来预判资金面走势的准确性在下降，我们可以将视角转向与资金面和商业银行负债息息相关的同业存单，通过对同业存单的发行规模与期限的跟踪来作为银行负债端变化的参考。  另一个微观视角是信用利差的修复，这是春节后债市超额收益的主要来源，我们认为造成这一现象的原因仍然在于实体经济的需求较为疲软，理财赎回潮后，资金回流“广义基金”，形成较强的配置需求。  最后一个视角是收益率曲线的平坦化。反应的是资金价格在 2022 年年末的急剧上行，从而传导到同业存单收益率的大幅上行。商业银行在负债端成本不断攀升的压力下，又面临着不断下行的实际贷款利率，银行的净息差不断承压，使得商业银行寻求较高的“静态收益率”的可配置资产。因此，我们看到长端品种上行的幅度相较于短期品种上行的幅度较少，曲线走向平坦化。 展望后市来看，2023 年的资金中枢相较于 2022 年出现了明显的抬升，这将直接抬升银行的负债成本，信贷需求的分化使得部分银行在“复苏周期”中寻找“静态收益率”较高的资产，这是也是近期配置资金的配置逻辑。资金中枢与周期所处的位置决定了长端债券的收益率下限。 风险提示：政策风险 2023 年 04 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 王振扬 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《积极把握建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-04-09 2、《本月建议择时建仓：固定收益行业利率债周报》2023-04-02 3、《下月将迎来债市配置窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-03-26 4、《耐心等待市场的主线：固定收益行业利率债周报》2023-03-19 5、《预期转向 短期转入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-03-12 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 20 证券研究报告 内容目录 1. 债券市场“新常态”的思考：定价效率与波动率 ................................................................................................................ 3 2. 宏观视角下大类资产的“复苏交易”行情演绎路径趋同 ..................................................................................................... 5 2.1 “强预期”阶段：复苏主线清晰 债市跟随股、外汇定价流畅 .................................................................................. 5 2.2 “弱现实”阶段：复苏主线调整等待 债市经历赎回潮冲击 ...................................................................................... 6 2.3 “强预期”阶段：复苏主线二次启动 “短期无法证伪式”行情延续 ....................................................................... 7 2.4 “强现实”阶段：复苏主线兑现 债市跟随股、外汇兑现“复苏交易” .................................................................... 7 3. 微观视角下“修复行情”背后的几个特征 ........................................................................................................................... 8 3.1 超储率与资金面负相关性下降 同业存单上行源于流动性监管指标与流动性缺口 ...................................................... 8 3.2 信用利差修复源于广义基金的配置需求旺盛 ........................................................................................................... 13 3.3 曲线走向平坦化 “静态收益率”成为交易配置的“锚” ....................................................................................... 15 4. 二季度利率策略展望 ............................................................................................................................