“景气+”四维比较框架：行业配置如何避免“景气失灵”？

投资策略报告 / 2023.04.09 请阅读最后一页的重要声明！ 行业配置如何避免“景气失灵”？ ———“景气+”四维比较框架 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1. 《北向流入非银、电新居前，科技 ETF流出超百亿——全球资金观察系列五十二》 2023-04-08 核心观点 ❖ 针对传统行业比较所忽视基本面外因素造成“景气失灵”问题，我们从 DDM模型出发，结合景气、流动性、估值和资金筹码四个维度建立新的行业比较框架。1)景气维度是基石，客观财务数据+主观预期变化是衡量景气度的核心抓手；2)流动性维度，利率和汇率波动，对于内外资定价权不同的行业影响不一；3）估值维度，控制估值水平能够有效提升行业组合的胜率和赔率；4）资金筹码维度，拥挤度“预警”，趋势“加油”。 ❖ 整体来看，四维行业比较框架能够有效弥补“景气缺陷”，在准确性、收益率以及回撤等方面均有不错的表现： ❖ 1）收益率角度，一级行业组合自 16 年以来的年化收益约 13%，相对全 A、沪深 300 以及股票型基金的超额收益分别为 12%、9%、11%。相对于此前仅用景气维度的组合收益率提升了 6 个百分点。 ❖ 2）一级行业由于分类较为粗略，指标效用有所欠佳。我们对行业分类进行下沉，二级行业组合表现显著优于一级行业组合，同期年化收益 15%，相对全A 的超额收益约 14%、相对沪深 300 超额约 12%、相对股票型基金超额约13%。对比此前仅用景气维度的二级行业组合收益率均提升了 9 个百分点。 ❖ 3）行业下沉对于胜率也有明显改善。16 年至今，二级行业组合始终能跑赢全A，相对于沪深 300 和股票型基金也在大部分时间有超额收益，相对全 A 的12 月滚动胜率始终在 60-80%。 ❖ 4）市场出现大幅调整时，行业组合在保证收益率的情况下，也能有效控制回撤。例如 22 年至今，二级行业组合仅 4 个月跑输全 A，相对全 A、沪深 300和股票型基金超额收益分别 15%、16%、20%。组合最大回撤为 14%，显著小于全 A 的 24%、沪深 300 的 27%、股票型基金的 23%。 ❖ 5）市场风格轮动加速时，行业组合能够敏锐的捕捉到切换。例如在 22 年 5-6月纳入了白酒等消费；6-7 月囊括了同期市场领涨的风电光伏、乘用车；11 月新增了酒店餐饮及休闲，与同期消费复苏趋势较为一致；12 月包括领涨市场的医院；23 年 1 月推荐了工业信息化等数字经济行业。此外，行业组合推荐数量变动与市场走势一致，即推荐行业数量增加，也预示着对后市更乐观。 ❖ 3 月行业组合累计收益 1.3%，较全 A 超额 2.1%、沪深 300 超额 1.7%、股票型基金超额 2.6%。当月组合领涨的三个行业为【光通信】（+21%）、【运营商】（+8%）、【铁路设备】（+2%）。4 月行业组合新增 13 个行业，对 4 月市场更乐观，新增行业多为顺周期的消费、高端制造品种，具体来看包括：周期行业【轮胎、民爆】、大消费行业【教育服务、酒店餐饮及休闲】、医药行业【线下药店、医院】、以及高端制造【行业仪器仪表、半导体设备】、电新【乘用车零部件、锂电池、光伏制造、工业自动化】、数字经济【金融信息化】 ❖ 风险提示：核心假设不当风险；历史经验失效风险；海外冲击超预期等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 投资策略报告/证券研究报告 1 我们的行业比较框架与市场上相比有何不同？ ................................................................................... 4 2 四维行业比较框架：始于景气，三方面修正 ....................................................................................... 7 2.1 四维行业比较框架的基石：景气维度 ............................................................................................... 7 2.1.1 客观财务数据+主观预期变化是衡量景气度的核心抓手............................................................. 7 2.1.2 基于景气维度的二级行业组合在大部分时间能够获得超额收益 ............................................... 9 2.2 对景气维度的三方修正——流动性、估值及资金筹码 ................................................................. 10 2.2.1 流动性维度：利率和汇率波动，对于内外资定价权不同的行业影响不一 ............................. 10 2.2.2 估值维度：剔除高估值板块能够有效提升行业组合的胜率和赔率 ......................................... 14 2.2.3 资金筹码维度：拥挤度“预警”，趋势“加油” ............................................................................. 15 3 四维行业比较框架能够有效弥补“景气缺陷” ..................................................................................... 20 3.1 一级行业组合过去 3 年相对于基准的超额均在 25%以上 ............................................................ 20 3.2 二级行业组合自 16 年起均跑赢全 A，年化超额 10%以上 .......................................................... 22 4 市场大波动下，行业组合净值回撤小，且能捕捉风格切换 ............................................................. 23 4.1 2022 年至 2023 年 2 月行业组合结果复盘 ...................................................................................... 23 4.1.1 行业组合在 22 年市场大幅调整中表现稳健，最大回撤仅 15% ...............................