业绩符合预期，多品牌齐头并进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 5.37 元 报 喜 鸟（002154） 纺 织服饰 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，多品牌齐头并进 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：周铁 电话：18798688288 邮箱：zhoutyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.59 流通 A 股(亿股) 10.83 52 周内股价区间(元) 3.44-5.44 总市值(亿元) 78.37 总资产(亿元) 61.18 每股净资产(元) 2.85 相 关研究 [Table_Report] 1. 报喜鸟（002154）：品牌矩阵成型，业绩稳健增长 (2022-04-22) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2022年业绩。2022年公司实现营收 43.1亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润 4.6 亿元，同比下降 1.2%。单 Q4来看，公司实现营收12.8 亿元，同比下降 13.8%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比下降 23.6%，主要受 Q4计提存货及投资性房地产减值同比多增 4701万所致。全年业绩符合预期。  毛利率略承压，费控有所优化。2022年公司毛利率达 62.7%，同比下降 1.2pp，毛利率下降主要受盈利能力较弱的团购渠道占比提升所致。分产品来看，上衣/西裤/衬衫/T恤/皮衣的毛利率分别为 58.4%（-1.9pp）/59.7%（-2.4pp）/67.3%（-2.7pp）/74.4%（+0.5pp）/62.8%（-1.8pp）；分渠道来看，直营/加盟/团购/线上毛利率分别为 75.5%（-2.6pp）/67.3%（+1.9pp）/45.8%（+0.5pp）/67.8%（+2.4pp）。费用率方面，公司总费用率为 47.3%，同比下降 1.4pp。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 39.7%（+0pp）/6.5%（-1pp）/1.9%（+0.2pp）/-0.8%（+0.7 pp），费控有所优化。综合来看，2022年公司净利率为 11%，同比上升 0.3pp。  HAZZYS 韧性强，宝鸟增长亮眼。分品牌来看，2022 公司报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟 /其他收 入为 14.8/14.2/3.2/9/1.2 亿元，同 比分别-8.4%/-2.5%/-15%/+22.2%/-18.5%，营收占比分别为34.9%(-2.4pp)/33.5%(-0.1pp)/7.5%(-1.2pp)/21.2%(+4.3pp)/2.8%(-0.6pp)。其中主品牌报喜鸟创新推出运动西服等系列产品，市场反应良好；同时在渠道方面，主品牌在强势区域推进大店策略的实施，在弱势区域重点挖掘优质加盟商拓展空白市场，全年直营/加盟门店分别同比-8/+16家，合计门店净增加 6家至 804家。哈吉斯持续加强产品研发，推出 Mark Wigan 联名系列、新年胶囊系列等新品，市场反响较好；同时在渠道端加速下沉，主动关闭低效店铺，持续优化渠道结构，全年直营/加盟分别同比+12/+4 家，合计净增加 16 家至 417 家，且门店平均面积同比增加 3.5m2。宝鸟营收增长最快，主要受益于覆盖客户从占比较高的金融系统进一步延伸至 通信、交通、能源等行业，带动大额订单数量增长。  团购客户实现突破，直营承压。2022 直营/加盟/团购/线上销售分别贡献营收14.5/7.7/10.1/8 亿元，同比分别-17.5%/-4.4%/+17.1%/+17.2%，占总营收比重分别为 33.6%（-5.9pp）/17.9%（-0.3pp）/23.4%（+4pp）/15.3%（+3.2pp）。线上与团购表现亮眼，其中团购主要受宝鸟职业装客户覆盖面扩大带动。线下渠道中，加盟渠道逆势扩张，经营韧性更强，2022 公司直营/加盟门店分别为 746/938 家，分别同比-6/+14 家。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.40 元、0.48 元、0.56元，对应动态 PE 分别为 13倍、11倍、9倍。考虑到公司主品牌产品年轻化转型初显成效，HAZZYS 在渠道扩张+多元营销驱动下增长动能强劲，宝鸟团购客户有望不断突破，未来将形成品牌齐头并进，业绩稳步增长，维持“买入”评级。  风险提示：主品牌年轻化不及预期的风险，门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4312.76 5180.59 6116.37 7118.19 增长率 -3.11% 20.12% 18.06% 16.38% 归属母公司净利润（百万元） 458.77 583.41 695.05 813.14 增长率 -1.20% 27.17% 19.14% 16.99% 每股收益 EPS（元） 0.31 0.40 0.48 0.56 净资产收益率 ROE 11.76% 13.46% 14.34% 14.94% PE 17 13 11 9 PB 1.91 1.72 1.54 1.37 数据来源：Wind，西南证券 -15%-0%15%30%44%59%22/422/622/822/1022/1223/223/4报喜鸟 沪深300 92106 报 喜鸟（002154） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：报喜鸟门店数量保持小幅增长，预计 2023-2025 年门店数分别达 812 家、818家、824 家。 假设 2：HAZZYS 门店快速增长，预计 2023-2025 年门店数量分别达 432 家、445 家、452 家； 假设 3：考虑到疫情后线下恢复带来销售结构优化，同时产品推陈出新带来盈利能力稳步提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 64%、64.2%、64.3%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 4,312.76 5,180.59 6,116.37 7,118.18 yoy -3.11% 20.1% 18.1% 16.4% 营业成本 3,683.93 1865.0 2189.7 2541.2 毛利率 63.9% 64.0% 64.2% 64.3% 报 喜 鸟 收入 1,475.91 171