库存结构优化，2023Q1向好趋势显现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：22.55（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 4.76 流通股本（亿股） 4.76 现价(元) 22.55 市值(亿元) 107 流通市值(亿元) 107 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1. 《太平鸟 2021Q3 点评：Q3 终端走弱，股权激励彰显长期发展信心》 2. 《太平鸟 2021 年报点评：Q4 业绩承压，运营保持稳健》 3. 《太平鸟 2022Q1 点评：男装/童装复苏，疫情下短期盈利承压》 4. 《太平鸟 2022H1 点评：疫情导致短期业绩承压，期待 H2 经营改善》 5. 《太平鸟 2022Q3 点评：疫情下业绩承压，期待运营改善》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,921 8,602 9,834 11,175 12,297 增长率 yoy% 16.34% -21.24% 14.32% 13.64% 10.04% 净利润（百万元） 677 185 677 824 946 增长率 yoy% -4.99% -72.73% 266.27% 21.72% 14.93% 每股收益（元） 1.42 0.39 1.42 1.73 1.99 每股经营现金流量 2.73 0.84 2.74 2.49 2.90 净资产收益率 15.86% 4.45% 15.92% 17.78% 20.43% P/E 15.87 58.16 15.88 13.05 11.35 PEG -0.80 0.06 0.60 0.76 P/B 2.52 2.59 2.53 2.32 2.32 备注：股价为 2023 年 04 月 19 日收盘价 报告摘要  公 司 发 布 2022 年 报 ， 期 内 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 分 别 为86.02/1.85/-0.27 亿，同比-21.24%/-72.73%/-105.16%，归母与扣非差额较大主因期内公司取得政府补助 2.3 亿元。Q4 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 23.78/0.32/-0.3 亿，同比-32.28%/-73.94%/-127.3%。此外，公司预计 2023Q1实现营收/扣非净利润分别为 20.74/1.77 亿，同比-16%/+58%，利润端增长大于收入端主要受益于公司严控折扣改善毛利率，以及持续降本控费下盈利能力明显改善。  分品牌：各品牌营收同比下滑，男装有望率先复苏  2022 年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入 32.74/29.22/10.97/10.03亿元（同比-26.99%/-13.27%/-13.87%/-28.25%），Q4 单季度收入分别同比-38.20%/-26.42%/-22.92%/41.09%。我们预计 2023 年以来，在低基数以及产品风格调整下，男装有望率先迎来复苏，同店销售有所增长。毛利率方面，女 装 / 男 装 / 童 装 / 乐 町 毛 利 率 分 别 -6.66/-3.09/-1.38/-4.62PCTs至49.21%/50.23%/49.89%/44.19%，在旧货基本出清、主动提升品牌零售折率的情况下，未来各品牌毛利率有望提升。  分渠道：疫情下整体销售承压，持续优化线下门店结构  线上：2022 全年实现线上收入 27.32 亿元（同比-18.79%），占比 31.96%（同比+0.9PCTs）。期内线上业务毛利率-2.56PCTs 至 42.39%，预计主要由于下半年在线上平台加大力度出清旧货所致。  线下：1、直营主动调整提升经营质量：2022 全年公司直营收入 34.19 亿元（同比-25.91%），占比 40.0%（-2.6PCTs）。公司依然延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，叠加疫情影响，期内净关 189 家至 1427 家，毛利率同比-2.3PCTs 至 63.41%；2、加盟持续优化、23 年有望恢复净开店：期内公司加盟收入 23.78 亿元（同比-16.65%），占比 27.8%（-1.5PCTs）。疫情影响下期内净关 354 家至 3244 家，出清低效门店，我们预计 2023 年公司有望恢复净开店 200 家左右。毛利率同比-7.93PCTs 至 34.78%，加盟渠道毛利率下降较多主因期内加大过季老货库存的清理力度。  盈利能力承压，期待持续优化下的改善。2022 全年/单 Q4 毛利率分别为 48.22%/ 库存结构优化，2023Q1 向好趋势显现 太平鸟（603877.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 43.75%，同比-4.71/-7.79PCTs。毛利率下降主要因疫情下公司加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。全年销售/管理/研发/财务费用率为 36.81%/7.28%/1.37%/0.8%，同比+0.65/+0.79/-0.02/+0.18PCTs。销售费用同比-19.81%，主要受销售收入及门店数量减少等影响，直营薪酬、广告费、商场店铺等费用下降。2022 年全年净利率 2.14%，同比-4.05PCTs。期待 2023 年在消费复苏与加盟有所恢复，以及组织架构变革重组下加强品牌协同效应下，盈利能力改善。  持续优化存货水平，库龄结构健康。报告期末公司存货 21.25 亿元（同比-16.35%），2022 年存货周转天数+20.6 天至 188.53 天，应收账款天数+1.1 天至 24.31 天。库存优化主要受益于于强化商品产销计划性管理，及时出清老货，2022 年末 2 年及以上货品库存降至 3%，未来公司还将持续优化库存水平，保持健康经营。2022年全年公司实现经营现金流 3.99 亿元，主因销售下滑较多，截止报告期公司货币资金达 10.89 亿元，同比-5.13%。  盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。考虑到公司 2023 年以来终端零售有所恢复，在严控折扣叠加组织变革加强协同、降本增效下全年盈利弹性较大，我们预计 2023/24/25 年净利润分别为 6.77/8.24/9.46亿元，现价对应 PE16/13/11 倍，维持“增持”评级。  风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业