佰仁医疗(688198)年报-一季报点评：疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 佰仁医疗 688198.SH 评 ⚫ 业绩增长具备韧性，择期手术仍有望不断恢复。公司 2022 年全年实现营业收入2.95 亿元，同比+17.21%，剔除股份支付后实现净利润 1.45 亿元，同比+24.67%，2022 年全年疫情反复影响较大，但公司增长亮眼，尤其是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过 6500 枚，收入同比+37.25%，保持了较快增长势头，也进一步体现出瓣膜产品的刚性需求。2023 Q1 公司实现营业收入 0.65 亿元，同比-1.69%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比-14.03%；扣除股份支付后实现归母净利润 0.22 亿元，同比-22%。Q1 收入同比几近持平，主要受一月份疫情影响、春节假期影响，公司约近一半时间未能正常产品销售运营，利润端增速低于收入端主要是研发费用和销售费用投入较大所致。预计后续随着择期手术量不断恢复，全年增长仍然值得期待。 ⚫ 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利，即将进入密集兑现阶段。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品目前全部患者完成术后 6 个月以上的随访，已获得的临床数据表明，产品的安全有效满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于 2023 年 3 季度提交产品注册申报。眼科补片已全部完成术后 1 年随访，全组患者术后恢复良好，0产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于 2023 年2 季度完成结题并随后提交产品注册申报。此外，限位可扩张外科瓣已处于审评最后正式回复阶段，预计 2023 年上半年完成注册审批。除此之外，公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品，其中分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于 2023 年 4 月 4 日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，长期发展空间值得期待。 ⚫ 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术，特别是早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践的积累，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司外科生物瓣已充分验证耐久性，还布局有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 ⚫ 由于疫情影响等调低相关收入假设，调高研发费用率假设，预测公司扣除股份支付后 2023-25 年归母净利润为 1.89/2.85/3.94（原 23-24 为 1.92/3.46）亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法给予目标价 151.17 元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 252 295 398 613 842 同比增长(%) 38.4% 17.2% 34.8% 54.2% 37.3% 营业利润(百万元) 53 107 194 321 458 同比增长(%) -21.7% 104.2% 81.1% 65.2% 42.6% 归属母公司净利润(百万元) 51 95 166 275 392 同比增长(%) -9.4% 85.8% 74.5% 65.5% 42.7% 每股收益（元） 0.38 0.70 1.22 2.02 2.89 毛利率(%) 88.2% 89.4% 91.8% 91.8% 92.0% 净利率(%) 20.3% 32.2% 41.7% 44.8% 46.6% 净资产收益率(%) 5.6% 9.1% 14.0% 19.6% 22.6% 市盈率 348.8 187.7 107.6 65.0 45.6 市净率 18.0 16.2 14.1 11.6 9.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月19日） 131.64 元 目标价格 151.17 元 52 周最高价/最低价 157.38/91.47 元 总股本/流通 A 股（万股） 13,567/13,567 A 股市值（百万元） 17,860 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 04 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 4.15 -0.85 -1.37 31.38 相对表现 3.48 -5.04 -0.61 31.63 沪深 300 0.67 4.19 -0.76 -0.25 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100002 外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预期：——佰仁医疗业绩快报点评 2023-03-01 业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量：——佰仁医疗业绩预增点评 2023-01-31 外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期：——佰仁医疗三季报点评 2022-10-26 疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展 ——佰仁医疗年报&一季报点评 买入 （维持） 佰仁医疗年报点评 —— 疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：FCFF 目标价敏感性分析 数据来源：东方证券研究所预测 FCFF目标价敏感性分析1.171.00%2.00%3.00%4.00%5.00%7.65%193.85208.88230.38263.66322.088.15%176.46188.26204.65228.94268.668.65%161.49170.87183.58201.74229.879.15%148.50156.03166.01179.87200.429.65%137.12143.23151.17161.92177.2910.15%127.10132.09138.47146.92158.6610.65%118.21122.32127.49134.22143.3311.15%110.29113.69117.92123.33130.5011.65%103.19106